再跌，雪球可能逼近敲入风险区

之前讨论过，今年包括沪深300、中证500、中证1000指数的实际波动率因为量化产品大卖、场外雪球大卖等原因被持续压缩。这导致发行雪球的券商上半年无法通过指数的“低吸高抛”类操作获得足够的票息覆盖，我听说过不少交易台都录得不小亏损。

【资料图】

这里解释一下：雪球一般是2年期，券商在期初根据其未来指数波动率的预期（即预算未来“低吸高抛”可以赚得的收益）来决定雪球产品投资者所获得的年化票息。也就是说，期初票息如果定得比较高，券商事后却面临指数波动很小的局面，那么券商交易台无论如何交易都无法覆盖票息，即亏损。

昨天闲聊的时候，一位朋友提到券商雪球交易台其实希望这次指数可以继续下挫至大规模敲入区。这样他们之前按照票息所定的合约风险，可以通过敲入的形式转移给雪球投资者。在指数最后一轮大波动之下，券商交易台可以将交易账单一次性优化。

从雪球买方、卖方博弈的角度，券商交易台有动机主动把风险甩掉，符合券商利益。但这却有背于上层守住系统性风险的初衷，所以这话只能当聊天，经不起深入推敲。

所以本文尝试基于Wind终端上有关券商端场外期权的数据，简单分析这一轮500指数和1000指数的敲入风险区。得到的结论是，指数进一步下行确实存在约1500亿雪球敲入的风险，短期市场虽然面临外资的持续失血，但价格确不容有失。

上图是从Wind终端取的券商场外期权存量数据，数据截止5月未有更新。图中可见，自2023年2月至2023年5月，股指类场外期权名义市值增量约1700亿。假设以中证1000指数雪球为主，这段时间指数的均价约6800点是增量雪球大致所对应的基准价。因为雪球交易者多半是逢低新开雪球，实际的基准价均值应低于这个数字。

假如以6800为基准价，截止2023年8月23日盘中我写稿时刻中证1000指数收6040点，指数的跌幅已有约11%+。按照80%敲入线，即指数跌20%敲入的合约基准，目前距离敲入看起来尚有约9%的距离。

但实际上券商交易台雪球的基准价不是集中在6800一点，而是上下可能都有分布。所以有一部分距离敲入价会更近，有一部分更远。况且券商交易台在处理雪球产品对冲的时候，不是敲入线到了才处理，往往是接近敲入线已经开始有了提前风控的需求。因为雪球交易台在指数接近敲入线的区间，往往会超越名义市值进行低吸，所以在逼近敲入线进行风险处理时需要提前进行过量名义市值的减磅动作，进而对指数产生最后一锤的崩塌式影响。

因为2022年3月已经发生过国际宏观冲击与雪球敲入冲击带来的爆波事件，这里我们不妨参考一下。先参照上方Wind终端的场外雪球存量数据，2021年10月至2022年1月，雪球的增量约1200亿名义市值。

雪球的增量时段，中证1000指数的均价约7650点。去年发生第一轮雪球敲入式风险踩踏的时间是2022年3月16日，当日收盘价6790.04点，盘中最低点6511.91。以6600点触发券商交易台对冲止损风险触发参考，指数跌幅为13.7%。

显然，雪球敲入带来的风险对冲事件触发并不是累计跌幅达到敲入线，而是临近敲入线区，因为不同雪球的基准不同，以及券商交易台前置处理风险的原因，提前开始链条式爆发。参照去年那次事件，这一次中证1000指数雪球们举例敲入风险区并不是很远，可以说再跌一步就可能触发部分雪球的对冲风险，进而引起链条式反应。

所以，领导们，如果“活跃资本市场”定调依然有效，你们有心有力扭转短期不力的投资者信心，请及时一些。该有的政策还请小步快跑一点！

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