恒顺醋业深度报告：改革焕新，醋业龙头待腾飞

恒顺醋业(600305)

投资要点

公司简介

(相关资料图)

公司是食醋行业龙头，聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇，管理层大力改革激发潜能， 醋业龙头待腾飞。

调味品低集中度刚需赛道，正逢消费升级+餐饮普及时代红利

食醋、料酒行业仍处成长期，集中度提升空间大。 当前年我国食醋行业 CR5 为23%，低于日本八十年代水平（ CR5 为 30%） ； 料酒行业增长迅速， 21 年市场规模为 147 亿元， 18-21 年 CAGR 达 10.6%， 22 年 CR5 仅 18.3%，食醋、料酒行业集中度有望持续提升；

公司增长看点：聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇

1）食醋聚焦大单品战略，酒/酱类持续推新拓品类： a）公司食醋主导产品“A陈”、 “B 香”16 年销售过亿， 17-22 年食醋毛利率下降 0.47pct，营收 CAGR 达4.44%，有望孕育出过亿大单品； b）料酒产品矩阵丰富， 17-22 年销量 CAGR 达23.00%， 22 年酱系列销量同比增长 9.68%，伴随小包装酱菜/国民酱料包等新品推出，酱类产品有望贡献业绩新增量； c） 2017 年公司制定餐饮专项政策，针对餐饮前、后台开发大包装规格，迅速抢占餐饮市场，同年餐饮销量同比+40%；餐饮业务有望成为增长新引擎； 2）传统+现代渠道双轮驱动，线上线下打通全链路： a）持续做大做精传统渠道+现代渠道：截至 23 年 Q1 经销商达 1,958 家； 19年春耕造林打造 2.9 万家农贸终端，醋/料酒割箱约 8,000/6,000 家，渠道持续下沉； b）发力餐饮： 公司与全国型/区域型餐饮渠道合作，对接知名连锁餐饮店，有望支撑餐饮端放量。

公司竞争优势：管理层大力改革激发潜能，醋业龙头待腾飞

1）董事长换届注入新活力： 杭祝鸿接任董事长，提出聚焦三大主业战略，实施传统渠道营销体系变革，复制样板市场成功经验扩张全国；公司持续推进激励制度市场化改革； 2）持续打造老字号品牌影响力： a） “镇江香醋”2006 年被国家商务部认定为“中华老字号”，筑就天然品牌优势； b）全渠道精准定位品牌宣传：公司借助“春耕造林”渠道下沉，品牌影响力向低线市场渗透；持续发力电商促销活动，借力酱醋节、抖音挑战赛提升品牌影响力。

盈利预测及估值

预计 2023-2025 年公司收入增速分别为 14.6%/13.5%/12.0%；归母净利润增速分别为 23.9%/41.3%/22.8%； PE 为 70/49/40 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

原材料价格波动风险； 全国化进度低于预期； 食品安全控制风险

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