焦点日报：“五十度灰”：内幕交易竟能跑赢市场11%？

作者 | James Early （吉俊礼），BBAE （必贝）首席投资官

“我对作弊没有意见。只要你能侥幸逃脱。”——托瑞，美国职棒大联盟首席棒球官，2011-2020

我虽不想这么说，但有时候，作弊确实是有好处的。

(资料图片)

比尔•盖茨剽窃了史蒂夫•乔布斯的图形用户界面概念。（这甚至不是史蒂夫发明的，但他至少给了施乐一些苹果股票。）史蒂夫•乔布斯骗走了史蒂夫•沃兹尼亚克的Atari游戏奖金。马克•扎克伯格欺骗了泰勒•文克尔沃斯和卡梅隆•文克尔沃斯（Cameron Winklevoss），他从他们的ConnectU中剽窃了Facebook的概念。

不幸的是，对于一个特殊的群体来说，作弊也可以在股市中得到回报——从统计学上来说，他们甚至可以被称为世界上最好的投资者。

每个人都知道，市场上最好的投资者包括：吉姆•西蒙斯（Jim Simons），他的基金在扣除费用后，30年的年回报率为39%，沃伦•巴菲特（Warren Buffett）， 56年的年回报率为20%，彼得•林奇（Peter Lynch）， 13年的年回报率为29%。

但作为一个整体，市场上最优秀的投资者其实是公司内部人士。

在一篇名为《估计内幕交易的回报：绩效评估视角》（1999）的论文中，哈佛大学的莱斯利•郑、安德鲁•米特里克和耶鲁大学的理查德•泽克豪泽指出了两个发现：

1、公司内的内部交易（比“外部”内部交易更容易衡量，且后者往往是非法的）每年为公司内部人赚取6个百分点的“异常”利润（学术术语，指在风险调整的基准上，因回报太好而不真实）。

2、跟踪内幕交易的策略每年跑赢市场11.3个百分点。

每年跑赢市场11.3%，想想这是什么概念。

假设你有10万美元，每年投资能获得市场平均水平的9%的回报率，持续投资30年，你的资产将会增加到130万美元。但是，如果你能够增加到11.3个百分点的回报率，你的资产将会增加到惊人的2560万美元。

公司内部人士拥有高超的投资技能，至少在“合法”投资自己的股票时是这样。

内幕交易：没有法律禁止

奇怪的是，美国没有具体的成文法禁止内幕交易。内幕交易确实会被起诉，却是通过电信欺诈或邮件欺诈等迂回的指控，并使用判例法。在美国，最接近禁令的法规是1948年美国证券交易委员会（SEC）的一项名为10b-5的规则，灵感来自一名公司总裁在公开抨击自己公司的同时却在私下买入该公司股票的案例，该规则借鉴了1934年的《证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934），以禁止“操纵和欺诈行为”。

“没有明文禁止”——这个主意来自沃顿商学院（Wharton）教授丹•泰勒（Dan Taylor），他是世界领先的内幕交易专家——只有明显的、确凿的案件才会被起诉。

显然没问题：首席执行官购买（他自己公司的股票），因为他对公司的长期前景感到乐观。

显然是违法的：一位首席执行官购买股票，因为他知道另一家公司即将宣布以很高的溢价收购他的股票。

灰色地带：首席执行官购买股票是因为他认为自己的公司可能在未来一年左右收到收购要约，即使没有具体的谈判内容。

很少有内部人会蠢到像第二种情况那样，根据明显的、离散的内幕信息进行交易，但他们不需要这样做：他们可以通过灰色地带的可能性来进行交易，从而承担更小的风险，就像第三种情况一样。

“随着社会变得越来越复杂，作弊在很多方面会变得越来越容易，越来越难监管，甚至更难理解。”——Vitalik Buterin，以太坊创始人

如何在美国进行内幕交易：不要太明显

如果内部人士故意不触及“令人震惊”的底线，但仍在主观上想要作弊，那么他们的总交易可能会揭示一些线索。

需要知道的是：

1、公司内幕交易，或者至少是买入，可以是合法的，甚至是有益的，可以表明对公司的信心，增加与股东的一致性

2、高层管理者会因为接触到重要的非公开信息而“被玷污”，以至于希望避免不当行为的善意内部人士可能很难在可接受的信息和不可接受的或灰色区域信息之间找到一条清晰的界线。

SEC通过预先安排的交易计划创建了一个安全港；这个交易计划被称为10b5-1规则（Rule 10b5-1）；该规则是2000年10b5规则的附加条款。

（译者注：10b5-1计划旨在帮助公司内部人士在持股和进行证券交易时遵守法律和规定，以避免被指控内幕交易。10b5-1计划允许内部人士在未来特定的时间、价格和数量之内出售公司股票。）

好消息是什么？善良的内部人有了一种交易方式，而不会看起来像坏心眼的内部人。

坏消息呢？坏心眼的内部人获得了一种交易方式，而不会表现出来就像个坏的内部人。

10b5-1交易：时间恰到好处

2004年，我的朋友、当时在斯坦福大学、现任剑桥大学会计学系主任的艾伦•贾戈林泽（Alan Jagolinzer）发现，尽管存在“事先安排好的”计划，但内部人士作为一个群体，他们就像在千里眼的指引下一样，成功地在高点卖出，在低位买入。

然而10b5-规则事实上似乎主要被用来掩盖非法交易，而不是像它原先被设计的那样成为合法交易（在预先设定的交易计划之下执行的）的避风港。

10b5-1计划未按计划执行

理论上，内部人士在开始或改变交易计划（wink wink）时不能使用重大非公开信息（MNPI），但奇怪的是，他们在取消交易计划时却可以使用MNPI。换句话说，如果CFO得知即将到来的好消息，他可以暂停基于10b5-1的股票出售计划，一旦他意识到即将到来的坏消息，他也可以停止股票买入计划。

尽管10b5-1计划的假定意图是，高管们将制定系统性的交易计划，在一系列市场条件下执行交易，但在实践中，许多10b5-1交易是一次性的。SEC允许对10b5-1计划进行纸质归档，而不要求电子归档，而后者将在SEC（可搜索）的EDGAR数据库中出现。不出所料，99%的参与者选择了前者这种更“秘密”的方式（当丹•泰勒想要进行研究时，他必须亲自去美国证券交易委员会实地查阅纸质文件）。

如果你是一个不道德的内部人士，希望利用内幕信息进行不道德的交易，同时表面上遵守了道德规则，那么很难想象有什么比10b5-1计划更好的礼物。

情况会改变吗？

给SEC一个问题，经过20年时间，你才可以认为它最终得到了解决。

在Alan的研究发表20年后，以及Dan Taylor和其他人的研究之后，美国证券交易委员会终于发布了一些新规则——甚至引用了Alan的研究——使得10b5-1计划更难被滥用：

1、从高级管理人员或董事实施10b5-1计划到他们进行第一次交易之间，执行90天的冷静期；高级管理人员和董事以外的人则有30天冷静期。

2、对单一交易10b5-1计划的限制。

3、对重叠10b5-1计划的限制（虽然不是完全禁止）。

（译者注：Single-trade 10b5-1计划是指仅涉及单笔交易的10b5-1计划，即仅仅规定在特定时间或价格下出售股票。而overlapping 10b5-1计划则是指一个内部人士同时拥有多个10b5-1计划，这些计划可能在同一时间或不同时间执行，而且也可能包含相同或不同的股票。overlapping 10b5-1计划存在的问题是内部人士可能会在不同的计划之间进行信息共享或协调，从而违反法规。在最新的SEC指南中，单笔交易10b5-1计划的限制主要是指限制内部人士在单笔交易中出售超过其拥有股票的30%。而overlapping 10b5-1计划的限制则是指，内部人士必须在制定一个新的计划之前，停止执行之前的所有计划，并在执行新计划之前满足法规的等待期要求。）

4、董事和高管需要承诺不使用他们的10b5-1计划从事违规交易，比如在重要非公开信息上进行交易，或试图规避10b5法规的限制。10b5-1计划的使用者也需要诚信地实施计划。

5、10b5-1计划在10- k和10-Qs文件上的披露。

换句话说，SEC似乎已经基本取消了10b5-1计划对于不道德者的优惠政策。即使像Dan这样的人，现在也“基本上满意”了（如果SEC规定10b5-1计划变更需要提交8-K文件，那他会更满意）。

企业内部人士会失去点石成金的魔力吗？

在某种程度上，如果你禁止作弊，作弊者会更难获利。这就是SEC修改10b5-1规则的原因。

在另一个层面上，我猜测10b5-1的大部分作弊行为本质上是相对短期的——高管要从近期事件的内幕信息中获利。

如果作弊行为确实是短期的，那么从长期投资者的角度来看，新规则可能会从内部信号中消除很多噪音。如果你看到一位高管买入一只股票，更有可能是因为他相信这只股票将有一个良好的长期未来，而不是因为他计划在一些好消息之后和一些坏消息之前抛售它。

诚然，内部人士对美好的长期未来的了解远不如他们对即将到来的交易的了解准确，但至少他们现在能更好地与股东保持一致。

“内部人士可能会出于很多原因出售，但他们只会因为一个原因买入：他们认为价格会上涨。”——彼得•林奇

另一种看待问题的方式是：证据表明，甚至在10b5-1出现之前，内部人士就已经在获利；在10b5-1更容易进行欺骗的时期，投资者无论如何都不容易实时跟踪内部人士的10b5-1交易，因此有理由相信，内部交易-特别是买入-仍然可以向投资者传递有价值的信息。

内部人士正在买入的热门股票

最后，根据Benzinga的内幕交易信息，我们来看看哪些股票最受内部人士的喜爱。

筛选的条件包括：市值下限设定为3亿美元、交易量超过100万美元，理想情况下该交易应占内幕人士持股的5%或更多。时间期限是2022年12月9日至2023年3月9日期间进行的交易。股票名单如下表所示：

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