单月大涨30%后，景林依然跑输明汯、幻方40%+。。。

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11月，A股和港股绝处逢生，上演大反攻行情，长期布局港股的景林、希瓦等私募也回了一大口血。然而，当我们回顾这几年的潮起潮落，赫然发现，同为百亿私募，主观阵营正在被量化阵营迅速甩开，牛市中的收益难以拉开档次，熊市和震荡市中的抗跌性却差了十万八千里。。。

【资料图】

百亿主观私募回血

这段时间A股是喜气洋洋，港股也是蒸蒸日上。11月份，恒生指数大涨26.62%，以互联网公司为主的恒生科技指数更是暴涨33.15%。

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港股表现出色，景林、希瓦成为百亿主观私募中最亮的星，双双大涨20%+。

数据来源：火富牛，截至2022.12.2，仅包含2022.12.2有净值更新的产品

其中景林高云程管理的景林优选系列，单月暴涨超30%。

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景林的投资，还是三地配置，买6组生意做核心持仓，即品牌消费品、社交娱乐相关、有大零售的平台、有科技制造业的公司，有社会服务类的公司、提供人工智能算力算法相关的。

其中景林优选系列，对中概股重仓较多，在这波强势反弹前，也是刚刚创下了最大回撤。

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另一家大幅反弹的希瓦，也同样是中概股的拥趸，在10月份的调整中多次喊话加仓港股和中概，这波反弹后今年接近回本。

11月大幅反弹的，主投A股的私募，很多是价值投资、逆向投资的风格。其中仁桥投资曾在两个月前提出“遍地涌黄金”的观点，并且加仓到历史最高仓位。

之后“黄金”虽迟但到，10月的继续深度回调后，11月大幅反弹，仁桥近两月也收获了10%以上的涨幅。

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仁桥此前的月报显示，持仓行业主要为非银金融、汽车、建筑服饰、有色金属和房地产等。这些也是11月涨幅较大的。

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近两年业绩仍大幅跑输量化

虽然11月大涨，但是翻看这两年的成绩单，百亿主观私募们整体依然略显惨淡。

大部分私募产品依然是亏损状态，比如景林优选系列近两年依然亏损25%+。

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淡水泉旗下产品年内依然亏损20%多，近两年亏损30%以上。

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其他的私募中，也大多是亏损或者小幅上涨，业绩比较能打的主要是正圆、复胜和仁桥等新星。

这和百亿量化私募形成鲜明的差距。

对比最近一个月以及近两年的表现，百亿量化私募呈现出两个优点。

第一是整体稳定性好。

据火富牛数据，截至12.2，有最新业绩更新的产品中，11月的反弹中，相聚资本、西藏源乐晟资产，上海复胜资产和敦和资产等，都有产品出现亏损。

而300指增和500指增产品则是均收获正收益，收益大多在5%到10%。

收益5%和10%，差异有限，但是亏损5%和收益10%，那体验可就天差地别，挑选私募的难度也是直线上升。

第二是业绩连续性好。

300指增产品虽然较为拉胯，但是大多数还是有5%以上的收益，两年最大回撤低于30%。

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500指增表现亮眼，按照近两年收益从低到高排序，部分量化私募如下：

数据来源：火富牛，截至2022.12.2，仅包含2022.12.2有净值更新的产品

除了主观和量化结合的进化论的收益不到2%，以及阿巴马收益只有13.11%，其他百亿量化的产品，近两年收益均达到20%以上。这还只是量化私募中收益排名较为靠后的部分。

在2019年和2020年的牛市中，百亿主观并未和百亿量化拉开身位上的差距，到了震荡市和熊市，则是直接看不到后者的车尾灯。

如果是在产品成立之初就进场的投资者，业绩的连续性可能不那么重要，但事实上，产品的发行巅峰往往都是牛市末尾，发行低谷往往都是熊市末尾。

私募历年产品成立数，数据来源：中基协网站备案信息查询

大量投资者在牛市高点进入，超额能不能延续，就非常重要了，更何况大量主观私募的产品，一锁就是三年。

站在专业的角度，可以将其理解为私募在帮投资人树立长期投资理念；但站在持有人角度，当市场飞流直下，仍然不免怀疑，私募是不是不管三七二十一，先把管理费锁了，哪去理会投资人买入后的洪水滔天。

曾以为量化的红利期只有两三年，如今却发现主观私募的红利期只有两三年。

百亿主观为什么干不过百亿量化？

以前，我们是比较私募和公募，因为私募的绝对收益理念、仓位灵活性等等选择私募。

但现在越来越多的投资人开始重新审视，开始尝试量化私募+主观公募的搭配，前者能涨抗跌，超额稳定；后者费率低廉，申赎灵活。

主观私募，特别是主观百亿私募，性价比似乎越来越低。

这里面固然有很多市场因素，比如重仓中概股押注行业反转，比如重仓消费押注疫情修复行情，比如买的多是传统价值股，不适应这两年的小盘成长行情等等。。。

但拆开来看，我们会发现，从覆盖面上，主观和量化就不是一个量级。规模扩张对量化的影响要小一些。

主观往往是覆盖五六个行业，多些的，能达到十几个行业，股票池在200到300个，最后选十几只到几十只个股投资。

而量化是全行业覆盖，股票池达到2000到3000个，最后投资几百只个股。

看对宏观趋势，看对中观行业，再挖掘出那极少的低估值高成长股票，难度大，可复制性弱。特别是规模扩张以后，几十亿、几百亿市值的公司，已经无法承载几百亿的资金量。

小部分资金或许还能配潜力个股，但大部分资金，只能转向那种千亿、万亿级别市值的公司，在一个并不便宜的位置进入，之后进行价值投资。而且一旦看错，动起来也颇为费劲，于是再选择逆向投资。

从50亿到500亿，主观私募失去的是宏观择时的超额，行业轮动的超额，选股的超额。

而很多量化损失，主要是高频交易上的超额。本身几乎满仓运作，不择时；行业约束严格的，轮动空间本来也小；选股上超额有损失，但有几百只个股分担。

从投研投入上看，两者差距也不小。

主观私募，投研团队可能只有六七人，十几个人就属于大团队了，达到四五十人的投研团队，差不多是天花板的存在。

而百亿量化，几十个投研人员的不少见，过百的也有。

策略本身的扩张基础更弱，收到管理费和carry后，放在投研上的比例更低，进自己腰包的比例更高，想做过那些顶尖的数理博士，自然是难上加难。

回想一下，投资人对量化是较为严苛，而对主观较为宽容的。

当百亿量化达到500亿、千亿以上，超额出现下滑，立马被置身于放大镜下考量，投资人对它们的业绩考核维度缩短到两个月甚至两周。

之后我们见到的是投资人赎回、私募策略迭代，规模大幅下降，超额好转。虽然业绩不如以往那么拔尖，但超额稳定了，也算对得起这2+20/25的费用。

而当百亿主观亏损，跑输指数，却能以价值投资、逆向投资等作为挡箭牌，掩盖超额能力的下滑。之后我们见到的是死扛、腰斩、膝盖斩，对政策和时代的变化的后知后觉。

我们知道，明汯在2020年曾因风格暴露较大，出现大幅回撤；幻方在2021年也出现过超额拉胯的情况，站上风口浪尖。

回想下当时幻方是怎么说的：想和投资者说，最近几个月跑得不好，十分抱歉。我们正在全力加班加点做研发，但的确需要一点时间。

再想想很多主观私募是怎么说的：当下是历史低点，估值更有吸引力，希望投资人更耐心。

道理没错，但诚意欠缺。

我们之后看到，这两年下来，明汯和幻方两家“顶流”量化依然有20%以上的收益，相比巅峰有很多差距，但已经大幅领先于相似规模的主观私募。

投资人要怎样的百亿主观？

那百亿主观私募是不是完全不值得投呢？

并不是。

有的基金经理证明了自己管理几百亿资金的能力，前瞻布局新能源等产业，在行业还比较冷门时进入，又能在市场波动较大的时期控制回撤。

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有的逆向投资，在“低”估值、“低”关注度、股价“低”涨幅基础上，又能找到基本面的改善有“高”确定性的。同时分散布局多个行业，给自己容错率。两年收益40%+的同时，回撤控制优秀，领先于量化。

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管理人的一段话厂长很喜欢：逆向的左侧不能太左。就是你布局的太早了，所以等待时间太长。我们其实在选择标的的时候，是有一些原则或者有一些期望的。比如说，我们希望我们逆向布局的这些标的，在两年内能够兑现。首先是要有一个期限。

厂长无意否定逆向投资、价值投资等，只是这个词有时候真的被玩坏了。在估值并不低的时候买入，下跌30%继续加仓，那可以叫逆向投资、价值投资；买入后下跌50%、70%，那叫看错做错。

无视政策和时代变化，无视持有周期，押注一两个行业的赌博式抄底，投资人真的不需要付2+20来做，自己梭哈ETF就可以了。

还有的看重选股的同时也注重自上而下，将市场周期分为“熊末牛初、牛市中期、牛末熊初、熊市中期”四个市场周期。在他们看来，市场的指数就是市场整体的温度计，决定了仓位。

对比公募和量化私募，主观私募的武器之一不就是仓位灵活吗？特别A股来说，没有美股那样连续大牛市，也不像港股长期价值洼地，而是起起落落。

当然，这些私募虽然是百亿，但大多是在200亿左右的范围，如果扩张到500亿，千亿，那又是另一番考量了。

这是从投资人选私募策略来说，那从百亿私募角度来说，当他已经站在行业金字塔尖，又有哪些可以优化的地方呢？

第一，产品发行时点问题。

下图是一家私募的历年产品发行数，可以看到发行高峰是2017年下半年、2020年下半年、2021年下半年，基本都是市场高点。

私募历年产品成立数，数据来源：中基协网站备案信息查询

如果私募规模很大，又是做基本面投资，无法控制回撤，那至少应该做到，在产品发行时机上有控制。

基金圈向来好做不好发，好发不好做，但作为行业顶尖的私募，这点魄力还是要有的。左侧做投资，右侧发产品，怎么听都很矛盾。

第二，产品费率问题。

如果收益跑不过公募，回撤控制不如量化，2+20的费率上，是否能有肉眼可见的诚意。之前也可以看到，目前已经有不少私募采取降费了。

当然，厂长不是说又要马儿跑又让马不吃草。

厂长想法是，既然熊市不好发产品，如果能做到低点发产品，同时又进行管理费率上的减免0.5%，或是减免一段时间，是不是比高位锁定三年更能让投资者长期投资。

第三，产品计提方式和投资策略的匹配问题。

之前也讲过，如果做绝对收益风格，一年计提一次完全可以。但既然宣扬三五年投资周期，甚至是七八年、十年，每年提一次，甚至每季度提一次，到底是让投资人长期投资，还是赚钱就走呢。

投资人价投三年，市场先涨后跌，实际到手收益没有管理人计提的报酬多的情况并不是没见过。

总之，如果中短期收益不佳，别让长期投资，价值投资只停留在PPT和投资人交流会上；反之，如果业绩又好又稳，以上都可以忽略。

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