【平安证券】债券深度报告-一文读懂银行二永债的四层供给

证券分析师

摘要

商业银行发行资本补充债的流程主要有三个重要时点，会带来四个层次的供给。银行二永债发行流程中三个重要时点是：银行决策层决定申请二永债批文、监管机构审批通过、银行资负部择机实际发行。与二永债实际供给对应的是二永债潜在供给，具体有短中长三个层次：1）短期潜在供给就是银行尚未使用的监管批文，可称为在手批文；2）中期潜在供给就是银行决策层拟申请的监管批文；3）长期潜在供给就是银行有补充资本需求但还未被银行决定申请的监管批文。实际供给和三个层次的潜在供给就是二永债的四层供给。

(资料图)

影响银行二永债长期潜在供给的因素分为偶然性因素和常态性因素两大类。我们认为影响银行二永债的长期潜在供给的因素主要有五个：风险加权资产增长预期、净利润和超额贷款损失准备增长预期、二永债到期或赎回的情况（影响发行，不影响净融）、当前资本充足率低于监管要求的幅度和银行资本监管政策的变动。其中后两个是偶然性因素，其余三个是常态性因素。

影响中期潜在供给的流程包括董事会和股东大会两个，一般以董事会为准。银行董事会决议是二永债流程的起点，而董事会的决议历史上都会被股东大会同意。为了得到拟申请批文规模，我们需要从董事会公告中找到有效期内拟申请的批文额度，再扣除已经依据该董事会申请获得的额度。截至7月末，全市场尚有约2.8万亿董事会拟申请批文规模。

短期潜在供给受金监局影响更大。目前国家金融监督管理总局对大部分银行实施储架发行审批制度，央行对主要的银行实施金融债余额管理制度。前30大银行中有28家同时实行储架发行制度和余额管理制度，因此短期潜在供给就是两个监管机构批文额度的孰低值，而实际测算后我们发现金监局批文的约束更大。2023年8-12月全部银行二永债在手额度约为1987亿元。

二永债实际供给与利率一般是反向关系，但监管政策是扰动项，接下来最须警惕的就是TLAC规则的落地。监管政策变动会对二永债实际供给和利率的关系带来扰动，代表性的时段是17年2月到21年9月。若短期潜在供给在接下来的5个月全部转化为实际供给，那么月平均供给也只有397亿元，较上半年和去年同期均明显下降。我国四大行TLAC风险加权比率在2025年初就需要达到16%，但至今为止我国未有一单TLAC非资本债券发行。如果不进行额外的外源补充，2024年末四大行TLAC距离2025年初监管要求约有1万亿元缺口。考虑到发行流程问题，TLAC债实际发行可能主要会发生在24年，但银行的准备工作将使得市场利率提前对此反应。

风险提示：1）TLAC债集中发行；2）稳增长政策导致债市走熊；3）银行二永债大面积不赎回。

01

发行流程带来了四个层次的二永债供给

商业银行发行资本补充债的流程主要有三个重要时点，会带来四个层次的供给。以23工行二级资本债01A为例，银行二永债发行流程中三个重要时点是：银行决策层（董事会和股东大会）决定申请二永债批文、监管机构（金监总局和央行）审批通过、银行资负部择机实际发行。监管机构审批通过后银行会自主择机决定发行，最主要影响因素是市场利率水平和二永债到期节奏，具体执行的就是银行资负部（少数可能是董事会办公室或金融市场部），由此带来的就是二永债实际供给。与二永债实际供给对应的是二永债潜在供给，具体有短中长三个层次：

1）短期潜在供给就是银行尚未使用的监管批文，可称为在手批文；

2）中期潜在供给就是银行决策层决定申请但未获监管机构审批通过的监管批文（包括还未报监管和已报监管但还未批准两种情形），可称为已决定拟申请批文；

3）长期潜在供给就是银行有补充资本需求但还未被银行决定申请的监管批文，可称为有潜在需求但未决定申请的批文。

实际供给和三个层次的潜在供给就是二永债的四层供给。一般情况下，银行会公告董事会和股东大会对二永债的决议，也会公告获得监管机构审批的情况，因此短期和中期潜在供给都是可见且确定的，长期潜在供给则是不可见的。

二永债发行头部效应明显，因此我们后续就主要通过前30大银行研究二永债的供给。截至2023年7月中旬，我国银行在境内共发行商业银行次级债约8万亿，其中6大行发行规模居前六位，合计发行占比达56.3%。前30大银行（含6大行、12家股份行、12家城农商行，覆盖了全部19家系统重要性银行）合计发行占比87.4%，19家系统重要性银行发行占比82.1%。二永债发行头部效应明显主要是因为这些银行补充资本的诉求更高，而补充资本诉求高一方面是因为其风险加权资产规模大，另一方面是因为监管对其资本充足率要求高。前30大银行中有27家上市银行，这27家银行合计发行的银行次级债占全行业的比重高达84.9%。

02

二永债长期和中期潜在供给分析

影响银行二永债长期潜在供给的因素分为偶然性因素和常态性因素两大类。根据22年末存量数据，前30大银行最主要的资本类型是内生核心一级资本（来源于净利润），占比高达56%，其次是外源核心一级资本和二级资本债，再次是超额贷款损失准备和永续债。根据19-22年增量数据，前30大银行最主要的资本类型依然是内生核心一级资本，但外源性核心一级资本占比大幅下降，永续债占比大幅上升，优先股销声匿迹。出现这些变化主要是因为19年永续债开闸且国内银行股PB持续低于1，优先股又不如永续债接受度高。由此我们认为影响银行二永债的长期潜在供给的因素主要有五个：风险加权资产增长预期、净利润和超额贷款损失准备增长预期、二永债到期或赎回的情况（更多是影响发行，对净融影响不大）、当前资本充足率低于监管要求的幅度和银行资本监管政策的变动。其中后两个是偶然性因素，其余三个是常态性因素。

影响中期潜在供给的流程包括董事会和股东大会两个，一般以董事会为准。银行二永债一般由董事会决策发行的具体债券种类与额度等，随后提请股东大会审议通过该发债决议、授权董事会代办发债事宜。对前30大银行2019年以来发行二永债的发债流程进行统计后，我们发现：

1）股东大会批复决议与董事会决议的间隔最大是180天，最小仅0天（即当天就批复通过），中位数为51天，平均为58天；

2）董事会决议均会被股东大会审议通过，因此股东大会不会对二永债品种和规模造成影响，只是会影响发行时间；

3）董事会决议的有效期一般是股东大会后24-36个月，因此董事会决议后38个月还未发的二永债很少，历史上只有“20民生银行二级”和“21洛阳银行永续债”在董事会决议后超过38个月才发布发行公告，都有一些特殊原因。

中期潜在供给等于董事会拟申请批文额度与已申请获得批文额度之差。为了得到拟申请批文规模，我们需要从董事会公告中找到有效期内拟申请的批文额度，再扣除已经依据该董事会申请获得的额度。截至7月末，前30大银行董事会拟申请批文规模是2.5万亿，再除以前30大银行二永债历史发行占比，就可以粗略得到全市场尚有约2.8万亿董事会拟申请批文规模。

03

短期潜在供给受国家金融监督管理总局影响更大

3.1目前国家金融监督管理总局对大部分银行实施储架发行审批制度

原银保监会于2022年发文确立储架发行制度，银行可在批复额度内发行多种资本工具。2022年明确储架发行制度之前，原银监会批文中规定了所批复的商业银行资本补充工具的具体种类和额度，未指明批复额度的有效期限。2022年发布的《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》首次明确了资本工具储架发行审批制度的内容，随后的2022年11月日照银行就首次获得了储架发行额度，具体储架发行制度内容如下：1）监管批复商业银行在一定期限内可发行的资本工具总额，由银行自主选择在额度内发行永续债、二级资本债或TLAC债；2）监管自受理之日起3个月内作出批准或不批准的书面决定，批准后当次批复额度的有效期限为24个月，有效期内再次提交额度申请则原有额度失效。

从股东大会决议到国家金融监督管理总局批复一般间隔5个月。股东大会一般会授权董事会在36个月内完成二永债发行，因此股东大会决议日与金监局批准日之间的间隔一般不会超过36个月。从实际的批复时间看，近几年前30大银行股东大会二永债发行决议日到金监局（本文中的金监局均为国家金融监督管理总局）批复的间隔月数的中位数是5个月，最短的是1个月，最长的就是36个月。股东大会决议和金监局批复之间的时间差经常超过3个月可能是因为股东大会后银行并非立即向金监局申请，或者是初始申请方案被驳回，或是分批次向金监局申请额度。

银行拿到金监局批文后一般会在一个季度内启动首笔二永债发行。近几年，主要银行从得到金监局批复资本工具发行额度到第一笔资本工具发行（以发行公告日为准）的平均时间为61天，中位数为47天，最短为5天，最久为232天，间隔90天以内的占比80%。二永债发行公告日与发行起始日之间一般间隔三个工作日（占比89%），最长也只有6天，因此通过公布的发行计划分析供给的预警作用很有限。

从政策文件与实际落地来看，目前金监局对多数银行实行储架发行制度，少量小银行仍沿用原制度。2020年第一季度中国货币政策执行报告》中指出下一阶段要“加强金融债券管理制度建设，建立分层分类的储架式发行管理体系”，说明包括并非所有银行在发行二永债时实行储架式发行制度。从实践来看，自《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》发布后到现在，金监局仅在2023年5月8日采用储架发行批复了浙商银行的400亿元资本工具额度，地方金监局也仅对包括日照银行在内的6家地方银行批复了储架发行额度，其他大行和股份行自2021年后暂未获批任何额度，大量农商和少量城商获得的仍是二级或永续的额度而非资本工具额度。由此我们推测金监局会对全国性大行、股份行、大部分城商行与少量优质农商行实行储架式发行（定义为金监局标准优质银行），对于普通城农商行（定义为金监局标准普通银行）仍实行对具体工具、具体规模的具体审批。金监局对前30大银行发行二永债大概率全都实行储架发行审批制度。

3.2目前央行对主要的银行实施金融债余额管理制度

2022年开始央行推行金融债余额管理制度试点，目前已经有130家银行纳入试点，涵盖了主要的银行金融债发行人。2022年前，央行审批的二永债额度与该银行当次自行提请的额度有关，若该年内该行已在期限内将批复额度发行完毕，发行新的资本工具时需要再次向央行报批，批文有效期一般为2年。央行批复的额度是针对具体品种的，例如央行对13滨海农商二级的批文为“同意你行发行不超过 15 亿元人民币二级资本债券”。2022年开始央行开始推行金融债余额管理制度试点，目前试点银行已经涵盖了主要的银行金融债发行人，前30大银行中只有中原银行和广州农商行没有被纳入余额管理试点，明后年较可能纳入。纳入试点的银行可称为央行标准优质银行，其余的银行可称为央行标准普通银行，后者在向央行申请二永债额度时仍会走原来的流程。

余额管理制度对银行二永债发行有两重约束。余额管理制度是对金融债余额进行限制，而不是管控发行规模，一般每年年初央行会确定全年的限额，限额有效期就是当年底。余额限制的方式有两个：1）确定一个明确的金融债余额上限数值，包括二永债在内的整个金融债余额都不得超过这个上限，该限额每年会发生变化；2）限制二永债的余额占核心一级资本的比重不得超过50%。

余额管理制度对于银行二永债发行额度最大的限制是金融债整体的额度限制。金融债总的余额上限对二永债发行的限制一般会超过核心资本净额的限制。以22年为例，央行规定的大行二永债净增上限基本是金融债余额净增上限的2倍或更多。银行普通债也会占用金融债总体的额度，因此在计算二永债余额限额时应从金融债净增额度中扣除普通债净增额。据2022年实际发行情况来看，各银行普通债净增额占其金融债净增限额的比例中位数为60%。由于普通债发行具备更大的弹性，银行可以减少普通债发行为二永债发行腾挪额度，因此我们在预测时直接简单使用金融债新增余额限额的60%作为央行对优质银行二永债发行净增额度的限额。用此限额加当年该行到期或赎回二永债的规模就可以视为该行当年二永债可发规模上限。

余额管理制度会影响二永债发行的季节性，使得1-2月的发行净融更低。19-21年银行金融债发行和净融存在较明显的季节性，旺季一般是3-4月、6-7月、8-9月和11月。19-21年银行金融债在旺季发行规模占比中位数和净融规模占比中位数分别是74%和88%。除了特殊情况外，22-23年央行批复银行金融债余额限额的时间都是2月底或3月初，未来几年预计也是这个时点，这就会使得在没有特殊政策的情况下金融债在1-2月的发行净融下降。22年金融债首次试点余额管理，一些银行在年初大量发行金融债，可能是为了不浪费2021年及之前的批文。19-21年银行于1-2月发行金融债的规模都较低，但2023年1-2月余额管理制度试点银行未发行一笔金融债，使得前两个月银行金融债发行额和净融分别仅276亿元和-115.5亿元，大幅低于19-21年的最低水平649亿元和-45亿元。未来年份预计银行在1-2月发行金融债的频率会参照2023年。

3.3一般情况下可以仅依靠金监局批文来测算短期潜在供给

前30大银行中有28家同时实行储架发行制度和余额管理制度。目前中原银行和广州农商行发行二永债接受的是金监局会储架发行制度和央行单次审批制度，其余28家头部银行同时实行储架发行制度和余额管理制度。这28家银行发行的二永债占全行业的比重为87%。

2023年8-12月30大银行二永债发行额度预测方法为取两个监管机构批文额度的孰低值，结果表明金监局批文的约束更大。

1）金监局方面。用尚在有效期的金监局批文额度扣减已经发行的额度即可得到该行在手金监局批文额度。目前只有7家银行有剩余额度，合计规模1870亿元。

2）央行方面。对于广州农商行而言就直接用央行额度扣减已发行的二永债得到该行在手央行批文额度。对于其余的6家银行而言，用当年金融债净增限额的60%加上23年二永债行权或到期规模再减去1-7月已经发行规模即可得到剩余的央行二永债批文额度。7家银行合计剩余的央行二永债批文额度是4018亿元。

3）最终额度是在手金监局批文额度与在手央行批文额度的孰低值。通过计算，可以得出2023年8-12月前30大银行二永债在手额度为1729亿元。利用1729亿元除以历史上前30大银行二永债发行占比即可得到2023年8-12月全部银行二永债在手额度约为1987亿元。

04

从实际供给和利率走势的规律研判后续走势

4.1二永债实际供给与利率一般是反向关系，但监管政策是扰动项

二永债实际供给一般与利率走势反向，代表性的时段是13年1月~17年1月和21年10月至今。我们用银行二永债余额同比增速的高低来代表二永债供给的多寡，对比国开债利率同比变化值后我们发现：13年1月到17年1月二者的相关系数是-0.72，21年10月到23年6月二者的相关系数是-0.93，说明在此期间二者是很明显的负相关关系，也即利率下降时银行二永债余额增速往往会提高。我们认为银行在低利率时多发债在高利率时少发债有两个原因：1）利率低点发行能明显降低资金成本；2）利率低点也往往对应经济萧条期，银行利润较弱，因此需要更多依靠外源渠道补充资本。

监管政策变动会对二永债实际供给和利率的关系带来扰动，代表性的时段是17年2月到21年9月。17年2月-21年9月二者的相关系数是-0.18，说明在此期间二者间相关性较弱。之所以出现这种情况主要是因为此一期间在监管的影响下银行被动通过二永债大幅提升了资本充足率。虽然资本充足率与核心资本充足率之间的差值在17年四季度才上升加速，但次级债供给和利率之间的负相关关系在17年2月就打破。背后的原因是银行已经展开了补充资本的前期流程并已经被市场提前知晓，所以资本补充的压力已经提前释放给了市场。

17年2月到21年9月银行通过二永大幅补充资本的具体原因是资管新规和永续债开闸。17年2月-18年12月包括资管新规在内的一列金融严监管措施使得银行无法再像之前那样通过表外业务和表内同业业务快速扩张，倒逼了银行回归表内信贷业务，增加了其补充资本的压力，而通过利润补充资本较慢，股权融资又很困难，所以更多用二级资本债来补充。18年监管正式允许银行发行永续债（之前优先股可以补充其他一级资本，但发行量一直很有限），19年1月首笔永续债发行成功，之后成为银行补充其他一级资本的利器，到21年底发行量才基本回归正常增速。

短期内二永债实际供给有限。虽然全市场银行二永债中期潜在供给和短期潜在供给合计约3万亿，但其中2.8万亿都是中期潜在供给，主要是为了应对即将到来的巨额赎回压力（根据万得统计，22-23年年均赎回压力是5374亿元，24-25则上升到11641亿元，参见图表22）。历史上看，中期潜在供给和短期潜在供给转化为实际供给的时间大约分别是10个月和3个月。若短期潜在供给在接下来的5个月全部转化为实际供给，那么月平均供给也只有397亿元，较23年3-7月和22年8-12月的月均实际供给分别下降50%和70%，因此23年剩余时间中银行二永债供给压力不大。

4.2TLAC规则是接下来影响二永债的重要变量

TLAC规则对全球系统重要性银行的风险吸收能力提出了更高的要求。2015年11月，金融稳定理事会（FSB）发布了《全球系统重要性银行处置过程中损失吸收和资本重组能力的原则和条款》（简称TLAC规则》。TLAC全称是Total Lost Absorb Capability（即总损失吸收能力），指的是进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。能作为TLAC又不属于商业银行资本的债券就被称为TLAC非资本债券。当银行进入处置阶段时，若二级资本工具全部减记或转股后都不足以吸收损失，监管可通过强制TLAC非资本债券减记或转股的方式吸收损失。当前我国需要满足TLAC规则的银行只有工、农、中、建四大行。

TLAC规则相较巴塞尔协议III有如下区别：

1）TLAC和监管资本的范围有所不同。TLAC包括扣除缓冲资本后的监管资本，以及符合TLAC标准的非监管资本及处置资金。

2）TLAC比率的分子与巴塞尔协议的比率不同。TLAC风险加权比率的分母和资本充足率一样，但分子不一样；TLAC杠杆率分母与巴塞尔协议下的杠杆率一样，但分子不一样。

我国四大行TLAC风险加权比率在2025年初就需要达到16%，但至今为止我国未有一单TLAC非资本债券发行。2021年10月，央行、原银保监和财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（简称《办法》），明确了我国的TLAC监管框架和TLAC比率要求，与国际要求基本一致。2022年4月央行和原银保监会印发《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》，标志着我国正式允许银行发行TLAC非资本债券，但至今为止我国未有一单TLAC非资本债券发行。

2022年末四大行TLAC距离2025年初监管要求尚有9181亿元缺口。监管对四大行满足TLAC规则的要求有两个时点，我们以最近的时点为基准进行测算。在2025年初，四大行要达到TLAC风险加权比率不低于16%，TLAC杠杆率不低于6%的标准。四大行当前TLAC杠杆率均远高于6%。因此测算时只用考虑TLAC风险加权比率要求。对于TLAC风险加权比率，在16%的基础上四大行仍要满足巴塞尔协议III关于储备资本（2.5%）和G-SIBs附加资本（工、中、建为1.5%，农为1%）的要求。对于一些事先向债权人筹集的处置资金的豁免比例，我们按照22年末存款保险基金存款余额的549亿占加权风险资产的比重进行计算，由此得到工、中、建、农2025年实际需要达到的TLAC资本充足率标准，进而得到2022年末四大行的TLAC缺口是9181亿元。

如果不进行额外的外源补充，2024年末四大行TLAC距离2025年初监管要求约有1万亿元缺口。具体有如下假设：1）假定各银行23-24年的净利润复合增速等于18-22年净利润复合增速，再假定现金分红率为30%，由此可以得到这两年银行通过内生利润补充的资本；2）假定各银行23-24年的超额贷款损失准备复合增速等于18-22年超额贷款损失准备复合增速，由此得到24年末超额贷款损失准备规模；3）假定其他一级资本在加权风险资产的占比保持不变，预测得到2024年末其他一级资本的规模；4）假定二级资本债在加权风险资产的占比保持不变，预测得到2024年末二级资本债的规模；5）假定各银行23-24年的RWA复合增速等于18-22年RWA复合增速，由此得到24年末RWA规模。

TLAC缺口将导致银行额外发行更多次级债，利空二永债。TLAC债券虽然不属于商业银行资本，但也具有次级属性，利率水平预计在银行普通债和银行二级资本债之间。虽然二永债也能帮助四大行满足TLAC监管要求，但是成本较高，因此预计四大行补充TLAC缺口的主要手段是发行TLAC非资本债务工具。假设四大行新增的其他一级资本全部靠境内永续债补充，那么四大行二永债在23-24年的净融规模为5133亿元。假设23-24年四大行二永债净融在全部银行净融中的占比等于22-23年上半年间的占比（74.5%），那么就可以测算出全部银行在23-24年需要净融二永债的规模为6892.5亿元。23年上半年商业银行二永债净融2502亿元，因此23年下半年到24年全部银行还需要净融4390.5亿元二永债。那么23年下半年到24年全部银行还需要净融15165亿元银行次级债（二永债+TLAC非资本债）。这些次级债净融如果平摊到这一年半的话，年度银行次级债净融规模就会达到10110亿元，是过去四年银行次级债平均净融规模的1.4倍。在此供给压力下，二永债利率有上升的压力。

考虑到发行流程问题，TLAC债实际发行可能主要会发生在24年，造成的短期供给压力更大，但银行的准备工作将使得市场利率提前对此反应。从最新公告来看，四大行目前仍在观望与TLAC债有关的监管政策和同业动态，因此在董事会层面目前也没有任何关于TLAC债发行的决议，也就更不会获得金监总局的相关批文。历史上看，18年3月五部委发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，为银行发行永续债铺平了道路。18年4月浦发银行和中国银行成为首批董事会决议发行永续债的银行，而后中国银行在19年1月发行境内首支银行永续债。参考上述情况，四大行TLAC债大概率会在24年才启动发行。

05

风险提示

1）TLAC债集中发行导致债券利率明显抬升，进而带动价格大跌；

2）地产等政策大幅放松导致债市整体走熊；

3）城投债务逾期侵蚀城农商行利润，进而导致银行二永债大面积不赎回。

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