上银基金一周早知道|1月关键数据点评，经济修复或超预期

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罗项天 上银基金权益投研部研究员

本科毕业于中国人民大学金融学专业，硕士毕业于伦敦大学学院金融学专业。擅长追踪行业趋势并自上而下进行投资研判，目前主要研究方向为光伏、储能、银行等行业。

市场概况

上周A股各指数呈现V形反转，成交量略有放大。上证指数周涨1.36%，深证成指数周上涨2.40%，创业板指数周上涨4.92%。上周表现较好的行业主要有农林牧渔、医药生物、计算机，表现较弱的是食品饮料、煤炭和银行。

重点关注

1. 美联储加息25BP点评

北京时间2月2日凌晨3时，美联储宣布将联邦基金利率目标区间由4.25%-4.5%上调25个基点至4.5%-4.75%。2月1日CME FedWatch工具曾显示，美联储2月加息25个基点的概率为99.7%。可见，美联储本次放缓加息幅度至25个基点符合市场预期。这是自2022年12月以来第二次推进25个bp的加息，本次议息会议纪要将在2月22日公布，鲍威尔暗示纪要内容或将包含对暂停加息所需条件的讨论。

通胀水平、薪资增速是决定美联储行动的两个关键指标。目前通胀绝对值水平仍较高；薪资增速仍未回到美联储的目标水平。2022年4季度雇佣成本指数年化增速仍在4.1%；同日公布的JOLTS显示，2022年12月职位空缺为1101万人，劳动力供需缺口上行至529万人。这决定了美联储紧缩工作仍未结束，即鲍威尔所说的还有很多工作要做（“have more work to do”），我们倾向于认为，未来可能还会有1-2次加息。若就业数据在1季度维持韧性，则美联储可能会在3月和5月各加息25bp。

Fed Watch数据显示，3月美联储继续加息25bp的概率为85.6%，5月加息25bp和不加息的概率分别是34.5%和56.9%。11月降息25bp和50bp概率分别为35.9%、20.2%；12月降息25bp、50bp的概率为29.8%、34.0%。简单来看，市场已视3月继续加息为大概率，5月仍不确定，对于年底降息有一定期待，基于美联储一直以来的指引，未赋予太高概率。

此次美联储对于通胀的判断（比如disinflationary process等词的使用）被视为一个积极信号。议息会议后，期货隐含终端政策利率下行2bp至4.89%，美债收益率下行9bp至3.41%，美元指数回落，三大股指均走强。

2.2023年1月PMI数据点评

2023年1月制造业PMI为50.1，高于前值的47.0；非制造业PMI为54.4，显著高于前值的41.6。长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）为49.7，高于前值的45.2。

2023年1月，中国制造业PMI、非制造业PMI、长江商学院BCI均显著高于前值。一方面，这与2022年底经济处于较低位置有关；另一方面，从春节期间的高频数据看，随着居民生活半径的打开，经济确实出现了景气度的同步好转，全国重点零售企业销售额、增值税发票数据、发电量数据可相互印证。

从分项数据看，经济出现的积极变化包括：

（1）供求两端同步改善，制造业生产和新订单上行幅度分别为5.2和7.0个点；

（2）21个行业中有18个环比上升，大中小型企业同步改善，复苏没有表现出不均衡性；

（3）劳动力供给约束有明显改善。统计局指出，企业中反映劳动力供应不足的比重较上月明显下降，员工短缺制约生产的情况有所缓解；

（4）企业预期改善较大，制造业PMI生产经营活动预期指数升至55.6，为2022年4月以来最高；

（5）服务业比制造业改善幅度大，服务业在下游，服务业的改善应会对后续轻工业有进一步传递。

还有一个值得注意的指标是库存。PMI产成品库存仅上行0.6个点，BCI库存甚至是下降的。这意味着需求好转的过程比前期企业预期要快，导致生产来不及做充足反应，短期被动去库存的特征仍比较明显，生产的进一步回升具备可持续性。

总体来说，当前经济改善仍在初级阶段：（1）制造业PMI只有50.1，BCI只有49.7，仍在“容枯线”附近；（2）出口订单改善幅度有限，1月新出口订单只有46.1；（3）统计局指出，1月反映市场需求不足的企业仍较多，市场需求不足仍是当前企业生产经营面临的首要问题。

1月建筑业PMI上升2.0个点。我们理解其背后可能有两个线索：一是保交楼推动地产竣工；二是2023年财政更明显前置，提前批额度下达时间为历年最早，1月发行的专项债规模进一步超过去年，在此背景下，基建保持了较高的活跃度。建筑业业务活动预期上行更为明显，与2021年2月的高点持平。

2023年初宏观面的关键线索有四：一是二次感染情况截止目前并未出现；二是从PMI数据、春节期间高频数据来看，经济开局良好，但地产汽车尚未启动；三是开年多省市召开会议，表示全力拼经济，专项债发行节奏显示今年政策确实大幅前置；四是从美国四季度数据超预期看，海外经济深度衰退概率有所下降，软着陆概率上升。

3.2022年工业企业利润点评

2022全年规上工业企业盈利同比降4.0%，降幅比1-11月扩大0.4个百分点，相比2021全年下降38.3个百分点；三年复合增速10.3%，相比1-11月回落0.6个百分点，相比2021全年（两年复合增速）下降7.9个百分点，价格回落、需求不足、高基数拖累贯穿全年；12月单月环比再创近10年次低，背后体现的应是防疫进入新阶段时附带的影响，跟其他高频数据指向的信号一致。结构上有5大信号：

（1）上游盈利占比继续回落，2023年将逐步回归正常水平；中游延续改善、且弹性最大，下游盈利加速恢复。1-12月上游（采掘+原材料）盈利占比回落1.1个百分点至46.7%，相比2021年末下降4.9个百分点，从绝对值看，上游盈利占比仍高于正常水平，鉴于2023年PPI应会继续回落，上游盈利占比可能进一步回落、并逐步回归正常水平。中游设备制造盈利占比连续8个月回升，1-12月占比提升1.1个百分点至32.4%，相比2021年底提升约2.2个百分点，续创2021年2月以来新高。下游消费盈利占比回升0.5个百分点至15.8%，回升速度有所加快。

（2）行业景气度有所提升。①剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-12月39个细分行业中销售数量增速改善的有20个，显著高于前值的13个，表明整体行业景气度有所提升。②从绝对值看，如果以当月营收代表景气度，电力热力、有色采矿、燃气生产、黑色采矿、废弃资源综合利用等景气度偏高，当月营收增速均超20%。③边际上看，39个细分行业中，有21个行业当月营收增速回升，其中回升较多的行业包括黑色采矿、电力热力、煤炭采选、纺服制造、废弃资源综合利用，升幅都接近20个百分点。

（3）去库速度仍快。1-12月工业企业产成品库存同比增速续降1.5个百分点至9.9%，为连续8个月增速回落；剔除价格的实际库存增速回落0.5个百分点至16.2%。往后看，延续此前判断：短期库存增速可能进一步回落，主因PPI延续下行、物流畅通、经济弱复苏；而补库可能要等到2023年二季度左右。

（4）国企、私企差距仍大。1-12月国企盈利同比增3.0%，相比前值回升2.5个百分点；私企降幅收窄0.7个百分点至7.2%、为连续9个月盈利负增；三年复合分别16.0%、6.9%，前值16.6%、6.2%。

往后看，短期企业盈利将趋于好转，可以关注2023年企业利润向中下游传导的过程。接下来2个月左右，将步入数据真空期，综合考虑季节性、疫情演化、基数等因素，工业企业盈利增速可能有所好转。建议紧盯基建、地产以及大宗价格等高频指标走势。中期看，2023年上游盈利占比回落，中下游盈利趋于回升应是基准情形，其中下游印刷、皮革制鞋、纺服制造，公用事业中的电力热力等，盈利情况有望改善；中游设备相关的汽车制造、仪表仪器、专用设备等弹性可能更大。

每周一图

三代太阳能电池技术对比

资料来源：极电光能公司公告，First Solar，学术论文，中金公司研究部

低碳制备是太阳能电池技术未来迭代升级方向。20世纪70年代以来，太阳能电池技术已走过几十年的发展之路，在吸光材料和器件结构方面持续丰富完善，太阳能电池效率不断攀升，生产成本持续降低。总体而言，第一代晶硅太阳能电池技术保持行业量产效率记录，为行业主流技术，但提效降本空间已逐步减少；第二代无机薄膜太阳能电池技术理论效率成本优势大，但缺陷容忍度低、材料储量有限等因素制约了量产表现；我们认为第三代钙钛矿太阳能电池技术有望弥补第二代面临的量产表现与理论优势条件差距大的问题，有望实现量产层面较第一代晶硅太阳能电池技术的更高效率、更低成本。

第一代：以多晶硅、单晶硅为代表的晶硅太阳能电池，为当前行业主流技术，占据全球市场份额95%以上。从电池结构角度来看，晶硅电池经历了铝背场技术（BSF）向钝化发射极和背面电池技术（PERC）的升级，大幅减少背面复合带来的效率损失，目前该技术已发展成熟且广泛应用于地面和分布式电站（包括BAPV以及BIPV）。2021年以来，随着PERC提效降本进入技术发展平台期，晶硅太阳能电池技术开始向隧穿氧化层钝化接触技术（TOPCon）、异质结技术（HJT）、背接触技术（IBC）三条路线发展，通过材料升级和结构改变进一步减少太阳能电池的光学和电学损失，目前已经将晶硅太阳能电池的量产转换效率由PERC的23.5%提升至24.5-25.0%；未来生产企业目标量产效率有望达到25.5%-26%（目前存在于实验室中）。当前，第一代晶硅电池仍保持着太阳能电池技术的量产转换效率记录，但受限于晶体硅的吸光系数，以及生产流程的能耗、物耗，第一代技术离其天花板越来越近（半导体带隙决定了太阳能电池的开路电压和短路电流，晶硅太阳能电池的带隙为1.12eV，对应理论效率极限约29.4%），进一步提升空间有限。

第二代：以碲化镉（CdTe）、砷化镓（GaAs）、铜铟镓硒（CIGS）为代表的薄膜太阳能电池，理论效率成本优势大，但量产存在难度，当前主要在分布式光伏BIPV等特殊场景具备比较优势。由于2008-2010年间晶硅太阳能电池上游原材料多晶硅周期性涨价，无机化合物薄膜太阳能电池作为替代硅的技术受到产业和资本广泛关注。与晶硅太阳能电池相比，薄膜太阳能电池具备电池理论转换效率更高（约32.1%，得益于带隙为1.45eV，更接近理想带隙1.34eV），所需吸光材料厚度更薄用量更少（晶硅太阳能电池需150微米厚度硅片，薄膜太阳能电池仅需2微米厚度的薄膜层即可实现99%的光能吸收）、温度系数更低（在沙漠高温地区发电量损失小）、弱光响应更好（在清晨或傍晚等弱光条件下电池的发电量相对可观）、效率衰减更少（同等装机容量下生命周期发电量更多）的优势。但第二代薄膜太阳能电池的理论优势未能转化为量产表现优势，性价比弱于晶硅。

第三代：钙钛矿太阳能电池技术有望同时在理论和量产层面实现较晶硅和薄膜的更高效率和更低成本，未来或具备同时在地面和分布式电站中放量应用的潜力，被产业寄予厚望。理论效率方面，钙钛矿材料带隙可调，单结钙钛矿电池极限转换效率可达33%，接近单结电池理论转换率极限33.7%（对应理想带隙1.34eV），高于晶硅的29.3%，多结钙钛矿电池或叠层电池效率更有望突破45%。实验室效率方面，目前钙钛矿电池的实验室最高效率已达到25.7%，与第二代薄膜电池技术相比，已大幅缩小了与第一代晶硅太阳能电池技术的实验室效率差距，主要得益于更强的缺陷容忍能力，使得钙钛矿的实验室效率可以更加接近理论效率。此外，钙钛矿材料所需元素均为自然常见元素，储量丰富，因此没有部分薄膜电池技术路线面临的原料稀缺问题。与此同时，钙钛矿电池保留了薄膜电池温度效应低，弱光响应好等特性，有利于终端获得发电增益，因此钙钛矿有望结合第一代、第二代太阳能电池的技术优势，具备较广阔的应用空间。

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