一个基金经理的漫长「青训」与她的产业链投资

远川投资评论

(资料图)

陈超的职业生涯比许多同龄人走得更‘坎坷’一些。

作为新生代私募平台勤辰资产的第一个女性基金经理，虽然从保险到私募已经有了6年实盘投资经验，但是陈超直到入行十一年后，才在勤辰第一次发行了自己单独管理的私募基金。在绝大多数场合中，她也是勤辰的基金经理中知名度最小的那一个。

从2011年应届毕业加入招商证券研究所担任研究员算起的十多年间，她的研究领域从周期行业拓展到高端制造，后来又逐步在消费品上寻找新的能力边界；从业经历也从招商、申万这些传统卖方机构，延伸到了险资属性的平安养老保险和以产业链研究著称的宏观策略私募凯丰投资。

在平安和凯丰这些买方机构期间，她对市场的理解和行业的积累，让她逐步从机械军工投资，扩展到泛制造业投资，再到全行业投资，战绩虽不俗，但行业外对这样一位基金经理的存在却知之甚少。

一条独属于自己的产品净值线，始终是在这个行业里真正有效的通行证。

但做投资，晚熟未必是坏事，毕竟芒格专心投资，都是他41岁之后的事情了。被拉长的‘青训’对陈超来说是宝贵的。这一路的曲折，既让她反复思考过许多选股框架的利弊，也让她看到真实世界里各种各样的摩擦。从财务模型到企业经营，从公司质地到股票好坏，所有价值在价格上的转化都不会如观念中那般平滑。

陈超对很多一句话就讲完的框架产生过怀疑——如果投资就是买好公司，为什么很多公认的好公司还会让许多人亏很多钱；如果投资就是买业绩高增速的公司，为什么有时候做成长股也会一地鸡毛；如果投资就是买低估值的公司，低的含义究竟是什么？

在实践中一次次遇到这些问题的挑战时，陈超试图在自己的框架里解决一个不可能三角：怎么在一个好赛道里，用一个好价格买到一个好公司？

陈超不想在这个所谓的‘不可能三角’里做取舍。“不同的时刻总会有被低估的资产。因为大部分时间你不能指望市场按长期DCF来给公司估值，这样的市场太有效太完美了，它不存在，存在你就赚不到钱。”

于是，一切的问题就都变成了，每一个时间截面上，股票市场里总有好公司、好赛道和好价格并存的角落，如何发现它们并且把握这些机会？

01

寻找对的方向

从制造业走出来的陈超，以前常常在和其他行业的研究员的讨论中感到一些困惑：长坡厚雪的故事真的那么多吗？怎么好的生意都是消费的，制造业就只配通缩？

“我一直以来的想法就是，每个公司在不同阶段，会有不同的回报时刻，你在它最好的时刻就要抓住它，而不是去想什么人最终都是要死的这种事情。”

所谓‘最好的时刻’，很大程度上包含着对一个赛道好坏的判断。对于陈超来说，这种事关时代方向的选择，是投资中很难但一定要做的事情。

2020年，出现了新冠疫情的巨大黑天鹅，整个市场却在充沛的流动性下展现出诱人的赚钱效应，尤其是外资与内地价投派的共振，几乎把‘核心资产’送上了神坛。

在这一年年底，陈超和消费研究员讨论了一个颇具注脚意味的问题——从当时去看2021年，应该买茅台还是买宁德？

“当时的市场，在茅台是不是好公司上，没有人有分歧；但新能源的成长性究竟有多高，大家吵得不可开交。只有在有分歧的问题上，看对了买到了的人，才有超额。”

多头和空头各有各的逻辑闭环，你来我往之下，也给了陈超在一个合理价格上加仓新能源的机会。这不仅仅来自于她对制造业的敏锐嗅觉，更重要的指征还是数据。

陈超记得很清楚，分歧之所以产生，核心矛盾主要就在需求的持续性上——新能源车究竟是真实需求还是补贴加牌照推动的短期繁荣？为了找到这个核心矛盾的正确答案，陈超在所有的分歧中提炼出了一个最具代表性的切面，她把这样的切面称作‘路标’，用来确认产业发展的关键节点。

对于新能源车的真实需求，陈超的路标是：非路权新一线城市（注：所谓非路权，即新能源车不享受牌照倾斜）和二线城市的新能源车销量数据。

陈超做了一张月度跟踪的表格，浅色底是燃油车，深色底是新能源，从2019年开始，就一直在盯着这张表格的颜色变化。到2020年年中的时候，陈超的这张表格上，已经清晰地呈现出非路权城市里新能源车型们的攻城拔寨。

‘需求进入真实爆发期。’陈超对这个判断很有把握，这也是在新能源出现调整时，她敢于加仓最坚实的认知基础。

在陈超对市场的理解里，选到成长性最坚韧的行业，才是对组合最大的保护。所以她必须尽最大努力跟踪到产业发展的核心变化，用‘路标’的实现来提高判断的胜率——“你究竟是想对了还是想错了，你可以在这个节点上检验自己。对了才可以加仓，错了就要认错，不要对自己的逻辑过于执着。”

这样的习惯，会让陈超的买卖点都相对偏基本面的右侧，但只要价格还在合理区间内，她就更倾向于在胜率更高的时候再做动作。

我问陈超，“那你设置的路标可不可逆呢？渗透率上去了会不会再下来？”

“当然，这种事情太多了。”陈超说，“制造业虽然牛股频出，但不存在永远的神，也没有任何低垂的果实，几乎不会出现一个能够长期保持超额利润的公司。因此，你必须承认投资里面有一部分工作其实就是定价，你没有办法说这个公司很好，我就一辈子拿着它，尤其是已经出现了明显的高估。其实没有人这样做的。”

对‘永续’这个词的怀疑，陈超并不是基金经理中的唯一。事实上，我们经常在许多周期和制造业出身的基金经理身上，看到他们对周期的敬畏。而这也最终表现在，他们对好公司与好股票的区分上。

02

真实世界的摩擦

随着从业年限的积累，陈超看的资产越多，就发现要管理好每个资产的买卖和权重，画出画像就很重要。

在每个公司的DCF模型里，它的增速是怎么样的、折现应该给多少年、现金流长什么样子、瑕疵在哪里、在未来3-5年里这些瑕疵有多大概率会演变成真正的风险……这些问题的答案可以描摹出一个资产的长期和短期的定价。

因此，对于陈超这样的选股型选手来说，选出高成长的产业虽然是投资中最难的部分，但解出来之后，工作也还没有结束。还剩另一个重要问题：如何准确判断一个具体公司的‘成长性’？

对于做成长股投资的基金经理来说，小公司的长大总是一件让人兴奋的事情，恰好市场也从来不缺这样的故事。

这类故事往往有两种常见的逻辑：要么是创新产品催生出一个增量空间巨大的市场，比如前几年的SaaS、这几年的新能源；要么是在一个存量市场里，优秀的公司依靠产品性价比或是品牌影响力，显著提高自己的市场份额，比如走向世界的中国机械行业。

看了十年制造业的陈超，记忆里也少不了这些激动人心的故事，尽管更多的时候，故事都在资本市场与现实世界的剧烈摩擦中化作一声声叹息。因为想象中的长期增量，有很多时候只是对短期产能紧缺的过度线性外推；而存量里的市占率战争，又往往是攻城容易守城难的持久战，每一个百分点的提升，企业要做的事情都比基金经理以为的更难。

在陈超看来，要避免投资的逻辑和商业的现实脱节，投资经理就要把自己放在企业负责人的角色上来评估公司的每一个决策。尤其当基金经理实际上处在企业的外部视角时，这种评估就必须要警惕主观的、感性的揣测。

三年到五年，是陈超的一个关键维度。十年的产业趋势判断，具有高度不确定性，但一个产业和其中的公司，‘五年计划’的战略部署和落地执行往往有迹可循。

“链条的推导如果过于简单，轻信故事的发生，是投资中的大忌。但证伪的事情看多了，缺乏相信成长股的勇气，则又会错过丰厚的回报。”与之对应的，陈超对投研生涯有一个总结，“就是在过于谨慎和过于乐观之间找到一个好平衡。”

陈超的平衡器就是跟踪财务报表。

“所有正确的战略方向和有效的落地执行，最终一定会落到财务报表上。我没有见过哪个企业做了正确的事情，但报表不增长的；也没有见过哪个企业做了错误的判断，但报表能持续增长的。”

2019年8月，陈超关注了一个不太主流的消费品——玩乐型摩托车。当时消费行业投资火热，消费研究员没有功夫关心这个他们觉得只有一两百亿的小众市场，制造研究员更是对玩乐型消费品没有信仰，何况海外的老牌玩家实力强劲，这家当时市值不到50亿的国内企业，几乎没有什么研究覆盖。

陈超在翻石头的过程里，偶然发现了它的存在。产品端，新引入的工业设计团队叠加精准的营销策略，让公司在提价过程中依然保持了销量增长，反过来验证了客户黏性的存在。制造端的超柔性生产线，则让公司具备了应对规模化的生产效能。

尽管她遇到的许多分析师都认为玩乐型摩托车市场小，成长性不足，又担心公司自身的竞争力不足。但陈超还是在跟踪这家公司的财报，在她的测算中，如果企业的战略和经营是有效的，那么价格带提升和规模效应拐点的出现，最多可以让公司的净利率提升4个百分点。从2020年下半年开始，这个企业在战略与执行上的有效推进，也开始在财报上有所反应，逐步验证了陈超的判断。

一年多后，伴随着基本面的变化，陈超及时退出，从基本面来看，她认为大宗商品价格和海运费的上涨，会影响到公司的盈利能力。除此之外，她更警惕的一点是市场过热的预期。

“实际上这个标的涨到4、5倍的时候， 市场预期已经把它YY到净利润提升10个百分点。我觉得这是不可能的，但我没有马上离场，因为以前在太早离场上吃过亏。我觉得你只要知道在这个位置以上，股价已经超过了自己所认知的基本面，交易已经在走向狂热、必须时刻保持警惕，然后在高位出现回调的时候就不要犹豫。”

在陈超看来，不要犹豫，就是不要执着在自己对好公司的认识上。因为再好的公司，要把它变成一笔好的投资，就要保持理性的定价，好公司也会有坏的投资时刻。当价格高估的时候，一方面要对自己诚实——你是否真的还认为公司很便宜；另一方面是要保持对真实商业世界的现实感——你是否真的觉得企业经营就那么容易？

陈超说，“说到底，能赚多少钱是投研深度决定的，但亏多少钱，是一个人诚不诚实决定的。”

03

基金经理的责任

实际上，我第一次见到的陈超，是在有一年的凯丰年会上。对她印象深刻，一方面因为她是少见的对军工和机械颇有见解的女性，另一点是她也很爱提问题。

今年夏天，陈超加入勤辰后，我们见了三次，她又问了我非常多问题，关于持有时间、关于股票换手、关于仓位控制。很显然，我在这些问题上并没有什么权威性，但陈超想要的也不是一个绝对的答案。她对很多问题的思考都在随着职业的发展而变化，但始终都有一个不变的出发点——一个基金经理的主要责任是给持有人赚钱。

“每个职业在这个社会中都有自身的责任，你有你的主责任，这个主责任可能会衍生出一些副产品，但我们不能把它倒置。我的主责任就是帮我的客户赚钱，副产品可能是我通过阶段性的对这个公司做出有效的定价判断，然后整个市场形成共同认知以后，这个公司融资更顺畅，能帮助它未来的发展做得更大，但这个只是我主责任之外副产品。”

2021年年底，陈超做了比较明显的降仓，降仓的原因就是已经买不到东西了。在我们后来的一些讨论中，她常常会重新思考当时的仓位处理。

“机械和周期的研究经验，对我来说比较重要的影响是，我作为基金经理，我在承担一份受托责任，最重要的事情一定不是所谓陪着一个公司长大，而是对我的持有人负责。我必须清楚，对客户负责和对一个企业的成长负责是两件事。我的工作职责是前者。”

也就是说，并不是她买的公司，不再是好公司了，而是在她自己充分了解的资产里，已经没有定价符合预期的东西。“我对性价比的要求就是，在2-3年内，我能看到股价翻倍的确定性，如果手里的资产没有一个让我有把握可以达到这个要求，我也不想高仓位的去我已经看不懂的市场里瞎掺和，这种赌一把的心态很要命，所以就降低了仓位。”

从结果来看，这种降仓的选择也的确能够降低2022年以来市场下跌对产品的伤害，但陈超经常回头去思考的另一个问题是——“如果当时手里的资产已经一个都达不到我对回报的要求，我是不是应该直接空仓？”

在陈超看来，如果看不到机会了，最好的做法就是不要接钱。只不过，更坦诚的想法是，对于市场一年内的走势，没有人能够百分百的笃定，最专业的基金经理都有可能犯错，学会认错也很重要。

正如陈超在相对漫长的‘研究青训’中所积累的经验一样，这个市场里，绝大多数的错误都是对商业世界的理想化、模型化，预期的miss都是整个世界在真实运行的时候必然会产生的偏差。

同样，愿意认错就是投研当中非常关键的一个心态——“错是因为我们把事情想简单了，认错就是愿意努力去追求更真实的商业世界，建立更真实的认知。认错就是经验，你当然希望经验早点来。因此不要把对错本身看得太重，错三次就崩溃，工作也做不下去。”

这种底层认知也让陈超对自己的选股框架保持着非常开放的心态——选成长股是最明确的目标，但选股的框架并不是一劳永逸的，总会遇到的新的问题，也多多少少会有犯错的时候。

但所有的错误都可以用来进一步完善框架，陈超喜欢用这样的心态去持续地面对工作中的挑战。做成长股投资的同时，自己也做一个成长性的基金经理。

“我希望客户愿意买我的产品，是相互陪伴的关系。这种陪伴在于，一方面相信我能做出很多正确的投资选择，另一方面即便我有时也会犯错，但要相信我会及时认错而且改正。”

04

尾声

在陈超的投资框架里，用更现实的经验去面对一个真实、复杂甚至残酷的商业世界，始终是对投资选择的灵魂拷问。但在职业选择上，加入勤辰，对于陈超来说，则是一个从一开始就充满了某些理想主义色彩的契机。

对于一位87年的女性来说，职业的橄榄枝背后总会经历很多对个人隐私的试探——婚育的状态和意愿；家庭的背景和分工；以及一个过于常见的问题——事业与家庭如何平衡？

而勤辰的创始人张航找到她的时候，从来没有问过这个问题，也是所有人中唯一的一个。加入一个创业阶段的私募基金，共同去创造和承担，这种信任与默契，对于陈超来说弥足珍贵。

我问她，“那做投资这件事，对你来说，有什么非做不可的驱动力吗？”

陈超说，“这份工作永远都是在摸索我们这个世界是如何运行的，它能够满足一颗永远无法停下的好奇心。”

编辑：沈晖

视觉设计：疏睿

制图：张婕妤

责任编辑：张婕妤

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