三冲IPO！毛利率销售费用全是坎，这家药企这一次会怎样？

为上市几经波折的万高药业毛利率持续下滑，公司资产负债率亦高达同行的二倍，偿债能力较弱

【资料图】

《投资时报》研究员 卓逸

2023年1月3日，国家药监局批准了13个新冠病毒感染对症治疗药物上市。其中，江苏万高药业股份有限公司（下称万高药业）申报的两款药物名列其中，分别为盐酸氨溴索口服溶液和酚咖片，而且都是国家卫健委发布的《新冠病毒感染者居家治疗指南》中推荐的常用对症治疗药物。

如今，万高药业正处创业板上市进程中，当前已经收到第二轮审核问询函。事实上，这已是万高药业第三次冲刺资本市场。第一次是在2017年3月，该公司曾欲在上交所主板上市；第二次是2018年7月，南卫股份公告称通过拟发行股份方式收购万高药业70%股权，万高药业有望通过重组方式实现曲线上市，最终仍未能成功。本次IPO，万高药业拟募集资金6.10亿元，扣除发行费用后将投资于年产片剂32亿片、胶囊剂5亿粒、颗粒剂2亿袋、干混悬剂1亿袋、小容量注射剂4000万支建设项目，创新药研发项目及补充流动资金。

《投资时报》研究员注意到，万高药业为上市几经波折，但近年来业绩增幅并不明显，毛利率持续下滑；当前在研两款创新药，专利大多数为10年前申请；此外该公司资产负债率高达同行的二倍，偿债能力较弱。

毛利率持续下滑

万高药业主要进行化学药和中成药的研发、生产、销售，同时还对外提供药物工艺研发、生产服务。2003年成立至今，万高药业产品覆盖心血管、糖尿病及其并发症、钙补充剂、抗肿瘤、消化道等多个领域。其中，化学药产品主要包括缬沙坦氢氯噻嗪片/分散片、羟苯磺酸钙胶囊/分散片、碳酸钙D3咀嚼片等7种药品，中成药产品主要包括鸦胆子油软胶囊。

近年来，万高药业业绩增幅不明显，2019年、2020年、2021年和2022年1-6月（下称报告期）营业收入分别为6.40亿元、6.70亿元、6.60亿元和3.15亿元，同期净利润分别为6288万元、5862万元、8907万元和3560万元，净利润存在明显波动。

《投资时报》研究员注意到，该公司2021年营业收入同比下降1.44%，而同期净利润同比上升51.94%，背后的原因在于当年受集中带量采购政策的影响，部分产品因未通过一致性评价，无法投标，失去了大部分公立医院市场，而重点转向非公立医院市场，所以单价较高的配送经销收入下降，单价较低的推广经销和商标授权经销收入上升，其收入结构发生变化。

此外，报告期内，万高药业综合毛利率分别为79.16%、75.69%、69.60%和67.13%，整体呈现持续下滑的趋势，且持续低于同行业可比上市公司均值水平。对此，该公司在招股书中解释称，毛利率持续下降主要系毛利率较高的配送经销模式收入占比下降导致。

值得注意的是，医药行业的政策在间接影响着万高药业的毛利率。随着医保目录调整、国家集中带量采购等政策的实施，药品竞争日益激烈，终端招标采购价格逐渐下降，万高药业产品未来可能面临未能纳入集采范围及销售价格下降的风险，从而对公司盈利水平产生不利影响。

从产品角度来看，万高药业建立了“化学药+中成药”双驱动的产品研发策略和“创新药+仿制药”双驱动的技术发展路线，主要产品覆盖化学药和中成药两种类型，其中化学药品合计占主营业务收入的比例分别为在八成左右，中成药营收占比在两成左右。

当前，万高药业正在研发的产品包含2个创新药、3个改良型新药、超过50个仿制药。在研的2种创新药目前只有一款新药进入II期临床阶段，这也正意味着该公司当前创新药产量为零，主要依靠生产销售仿制药盈利。

此外，万高药业共取得发明专利27项，但大多数为10年前申请的专利，近五年申请的发明专利数量为0。

患上销售费用依赖症

在销售模式上，万高药业主要采取经销模式。其中，经销模式又分为配送经销模式、推广经销模式和商标授权经销模式。配送经销模式下经销商仅作为配送经销商配送药品，不承担渠道开拓、市场和学术推广等工作；而推广经销商模式除配送药品以外，还承担了产品的市场推广职能；在商标授权经销模式下，万高药业与经销商签订合作协议，来获得经销商的商标使用权，生产的药品使用其指定的商标并销售给该经销商。

就近些年的趋势来看，万高药业配送经销模式收入占比整体呈下降趋势，推广经销模式与商标授权经销模式收入占比呈增长趋势。

随着推广经销模式营收占比的上升，该公司的销售费用始终占比过高，2019年达到了3.56亿元，占营收比例过半；2021年销售费用下降至2.64亿元，占营收比例仍高达四成。

在万高药业销售费用中占据大头的是学术推广服务费，占比为四成左右，通过举办线下学术推广会、线上新媒体、学术拜访等形式组织开展学术推广活动，提高和加深医务工作者等对公司药品的适应症、相关治疗方法和知识的了解，报告期内该公司学术推广费累计达到4.24亿元。

与高额的销售费用相比，万高药业研发投入占比在报告期内仅为8.48%、8.85%、10.57%，累计投入合计1.83亿，仅为销售费用四分之一。总体来看，该公司仿制药品较多、原研药品较少，企业唯有以研发为导向，才能摆脱对销售费用的依赖，培育自身核心竞争力。

报告期内万高药业各销售模式收入结构情况（万元）

资产负债率高企

在财务数据方面，万高药业资产负债率显著高于同行业可比上市公司均值水平，且高达同行的二倍，长期偿债能力较弱。报告期内，该公司的资产负债率分别为66.90%、44.89%、37.68%和39.38%，同期同行上市公司均值水平仅为27.02%、23.40%、19.17%和21.33%。

在其他短期偿债指标，如流动比率、速动比例的表现上，该公司与同行间仍具有巨大差距，流动比率在报告期内不足同行一半，速动比例不及同行四分之一，这无疑是增加了万高药业的资金风险。

对此，万高药业表示，相较于上市公司，公司为非上市公司，融资渠道以债权融资为主，且报告期内公司持续加强资本性支出，新建常乐提取车间、滴眼剂、软膏剂、口服液制剂车间和科技中心项目、新建口服固体制剂车间等项目，资金需求量较大因此，公司资产负债率整体高于同行业可比公司，流动比例、速动比率低于同行业可比公司。

不仅资产负债率数据不好看，万高药业的存货状况也值得注意。报告期内，其存货账面价值分别为1.29亿元、1.30亿元和1.46亿元，占资产总额的比例分别为22.70%、19.39%和19.70%，存货跌价准备余额分别为158万元、253万元和214万元。

在此存货规模下，假设其他情况不变，期末存货跌价准备计提比例每增加1个百分点，则各期利润总额将分别下滑131万元、132万元和149万元。

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