华宝基金王正：风格的周期

王正

华宝基金量化投资部 基金经理

(资料图片仅供参考)

目前管理的基金产品包括：

华宝量化对冲

（A类 000753|C类 000754）

华宝沪深300指数增强

（A类 003876|C类 007404）

华宝第三产业

（A类 004481|C类012798）

相信每一位身处市场的投资者或多或少都有这样的感觉：冥冥之中好像有一双无形的大手在背后推动市场的潜流，每隔几年就呈现如潮汐一般的风格起伏波动。市场总是以一种出人意料却又情理之中的方式，在跌宕起落中演绎“一半海水一半火焰”的结构性行情。

用因子收益来刻画市场风格波动

结合A股近些年的历史行情来看，曾一举扭转了2013-2016年小盘股占优局面的白马核心资产行情仍历历在目（2017-2020年），但随着2021年初白马崩盘模式的开启，市场于2021-2022年又轮回到了小盘股行情，而2022年底以来，随着政策的落地和外资流入的重启，大市值龙头股又有抬头的迹象。

与之类似，价值与成长的跷跷板也每隔几年便轮番引领市场：从2017-2018年的价值一枝独秀，到2019-2020年的成长一骑绝尘，再到2021-2022年价值从尘埃中崛起——如果把这种投资者所感受到的风格波动用因子收益的维度来刻画，将会更加直观，也可以更清晰地反映A股最近几年的市场潮汐变化。

A股2010年以来主要因子年度表现

数据来源：Wind；注：这里计算的是A股全市场行业中性后的主要风格因子多头组合（因子值TOP10%）和空头组合(因子值BOTTOM10%)当年累计收益差。

如上表所示，成长因子在全市场基本保持每年正向的多空收益差，说明这是一个不错的且符合逻辑的选股因子，但是多空收益水平在不同年份差别较大，例如2019-2020年明显是成长行情，但近两年靠这个因子来选股则仅会差强人意。价值和红利因子在这些时段内的表现，则与成长因子形成了鲜明对比：2016-2018年，价值和红利因子表现突出，2019-2020年则较为低迷甚至为负，但2021年开始，又强势回归。质量因子也是如此，在A股最近十几年间，表现算不上十分稳定，2013-2016年低迷后，2017-2020年又连续表现强劲，但也是在最近两年，又开始反转陷入沉寂。另外市值因子和波动因子呈现系统性变化的趋势：与2016年前极小市值的超高收益相比，2017年以来，A股市场开始往大市值风格收敛，即使在大市值跑输小市值的年份，收益差也不算太离谱（相比2017年以前）；波动因子方面，在2016年以前，曾有若干年份市场偏好高波动的股票，但2016年以来，市场明显进入了低波动比高波动股票更为占优的阶段。

机构化进程对市场风格产生影响

如果要探求市场近些年微观变化的原因，可能的解释或为：机构化进程在短期内的爆发导致市场风格的极致化（在资金所偏好的风格类资产上出现估值和拥挤度上升），以及钟摆拐点过后的反向回摆。这一点可以从内地公募基金（股票型+混合型）及北向资金规模变化中得到印证：2019-2020年的极致行情伴随着公募基金规模和北向资金的大幅流入，而2021年之后的风格切换，也伴随着公募基金规模和北向资金的流入阶段性放缓甚至下滑。

股票型+混合型公募基金规模变化

数据来源：Wind；统计截至：2022年末

北向资金累计流向

数据来源：Wind；统计截至：2023年1月20日

从海外市场看风格周期波动

目前令人遗憾之处在于，A股市场成立以来历史时间不长、参与者成熟度不够高，同时又处于时代和产业的巨大变革中，整体上缺乏足够长维度的样本进行统计分析和总结归纳，但是如果我们从上述风格的轮动中初步感知到了“万物皆周期”的力量，那么不妨放眼到有较长历史的海外市场上进行观察。事实上，已经有较多的海外文献对这一问题进行了研究，发现市场风格确实会呈现一定的周期性波动的特点，这里列举两例有影响力的研究成果。

根据知名资管公司Robeco（荷宝）的统计，因子收益会随时间而变化，单因子投资组合可能会经历持续数年的相对表现不佳或表现出色的时期。例如在2010-2019年期间，广泛使用的Fama French模型中的因子平均回报率为负，尤其是价值因子跑输较多，而成长股则达到较热的程度，这一切在20世纪90年代中后期其实也曾经上演过。因子的周期表现除了受特定阶段的市场情绪影响之外，可能也受宏观经济周期的影响，比如经济上行期价值因子和大市值表现比质量、小市值更好一些，而衰退期低波因子则表现更为强劲。

美股主要因子每10年表现情况

资料来源：Robeco, based on Kenneth French Database and Paradoxinvesting.com

美股及非美股市场主要因子

在2010年前后表现对比

资料来源：Factor Performance 2010-2019: A Lost Decade?资料来源：Factor Performance 2010-2019: A Lost Decade?

美股市值、价值、质量、低波因子

滚动5年收益情况

资料来源：Expected Returns 2022-2026, Robeco.

David Blitz在《The Quant Cycle》中指出：价值或成长因子不可能永远失效或永远有效，因子本身隐含一定的量化周期，任何一种风格在持续几年的强势后大概率会回归正常。因此Blitz提出了一个大致的因子周期，大概每10年一次轮回——由一个正常阶段（大约2/3的时间，多数因子有效）、一个动量或成长因子极度强势、价值因子回撤的阶段（大概2年）以及随后而来的逆转阶段（动量崩溃、价值因子修复，大概2年）。美股历史上1973年、1980年、1990年、2000年、2008年、2020年前后几乎都出现过成长的暴涨和随后的逆转。

Conceptual illustration of the Quant Cycle

资源来源：the Quant Cycle

总体来看，无论A股还是美股，因子表现都存在一定的周期波动，这一点在历史较长的美股市场更为明显。虽然对其背后确切的成因，学术界尚无统一定论，但有一点是肯定的，即当因子呈现较长时间的高溢价时，后续大概率会回归正常，而当因子溢价较低时，在接下来的几年中，反而回报往往较高——这一模式在价值和规模方面尤为明显，但这个过程需要足够的耐心，因为时间尺度是以年来计算。就A股而言，价值因子经历了过去几年大的回撤和小幅修复，未来几年大概率会延续不错的表现，另外其他符合逻辑的因子预计也会有相对正常的表现，从这个角度来说，未来几年应该是对量化投资相对友好的市场环境。

风险提示：

1. 任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本文不代表公司管理产品的投资策略，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，投资需谨慎。

2. 基金管理人评估的华宝量化对冲策略混合型基金风险等级为R2-中低风险，基金管理人评估的华宝沪深300指数增强基金风险等级为R3-中风险，基金管理人评估的华宝第三产业灵活配置混合型基金风险等级为R3-中风险。以上基金产品由华宝基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投资需谨慎！销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对本基金进行风险评价，投资者应及时关注基金管理人出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的期限、投资经验及风险承受能力谨慎选择基金产品并自行承担风险。

标签： 基金管理人 基金风险 资料来源