国泰君安：予同程旅行增持评级 目标价24.08港元

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国泰君安发布研究报告称，予同程旅行（00780）“增持”评级，受益国内出行复苏，付费转化率及客单将提升。预计2023-25年实现归母净利润3.96/9.52/14.09亿元，经调整归母净利润12.28/19.25/25.15亿元，目标价24.08港元。

国泰君安主要观点如下：

收入与利润率同升，同程将受益于国内出行复苏。

①OTA以交通票务预订和酒店住宿预订为核心收入来源，收入波动与出行大盘景气度高度同步。②研发、管理费用随利润恢复有规模效应带来经营杠杆，销售费用的投放与需求景气度和战略有关；海外OTA在疫情之后营业利润率提升，且在通胀中，佣金模式受益价格上涨。③港股此前出行链预期不高，目前以24年完全恢复利润为基准，同程估值为18.6xPE。

背靠微信流量+疫情催化，低线城市线上化率跃迁式提升。

①OTA发展超20年，高线城市是成熟市场，低线在疫情期间线上化进程大幅提速，并驱动中国整体线上化率在21年接近40%；②深耕低线市场的同程借助与微信的战略合作关系，充分利用了微信在低线城市的低成本获客和边际扩张红利，同程22Q3月活提升至2.82亿，付费活跃用户数从2019Q4的2710万提升至3680万；③未来将进一步发力汽车票及地铁票务持续线下获客。

付费转化率与客单提升将驱动增长。

①疫情以来需求低迷、平台监管趋严，反垄断持续高压等多重因素影响之下，行业竞争趋于稳定。营销费用放缓，平台专注效率提升；②同程酒店预订与美团存在低线和中低端酒店重叠，但同程引流来自交通票务，美团来自生活服务场景，仍有差异；③同程享受下沉获客红利后，付费转化率与ARPU提升将成为驱动后续业绩增长的重点，将提升交叉销售效率。

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