部分跌幅超20%，估值无法达成一致，REITs预计下半年仍将承压

清一色财经7月5日讯（编辑 李响）从2021年6月上市以来，REITs市场走出了3个波段行情，目前来看，行情处于第3个波段的下行阶段。年初至今，REITs价格整体持续走低，截至7月4日收盘，今年以来28只公募REITs年内无一正收益，整体平均跌幅达13.29%，其中有5只REITs跌幅超过20%。

图：中证REITs全收益（周线）

【资料图】

资料来源：Choice，清一色财经整理

其中，6月30日上市交易的中金湖北科投光谷REIT，作为今年唯一上市当天破发的产品，盘中最大跌幅超17%，成交量占比48%，换手率达到31%，位居REITs市场首位。

目前REITs二级市场跌势频繁，陷入深度熊市从客观原因来说原因很多，除去国内REITs市场整体体量不够、流动性不足，以及多数项目实际经营收入不及预期，部分出现明显下滑以外，还有不同参与主体对资产估值模型的参数看法不同。

REITs属性介于股和债之间，根据上市REITS经营模式的不同，可以分为产权类REITs和特许经营权REITs。天风证券认为，理论上来说，产权类REITs股性更强，特许经营权类REITs债性强，但从实际走势来看，从上市到2022年12月，即防疫政策优化前，REITs债性更强。但从2022年底开始，REITs指数走势与债市相关性减弱，反而呈现出与股市走势更强的相关性，如交通基础设施REITs与对应股票行业指数走势，在防疫政策优化等政策变动下，呈现出比较一致的走势。但保障性租赁住房REITs、能源基础设施REITs走势，相关性仍偏弱。

那么估值模型是偏股还是偏债，投资者对于REITs定价中枢及定价的锚尚未达成共识。

光大证券认为，产品端价格在短期受营收影响有所波动，但资产端的收益情况才是决定产品定价的最根本因素，资产端的收益主要源自于REITs的分红派息以及底层资产的增值（特指产权类项目），因此回归本质，底层资产的资质则是决定资产端收益情况，也就是REITs定价的核心因素。

REITs的底层资产怎么样？

整体看，REITs获得长远发展的底层基础资产充足。我国商业地产经过多年发展，沉淀了规模数量的存量资产。以新开工面积计算，截至2022年末，全国商业营业用房存量约33亿平方米，办公楼存量面积9.5亿平方米，很大规模的存量商业地产资产为REITs发展提供了充足的底层资产基础。此外，根据北大光华管理学院《中国基础设施REITs创新发展研究》披露，中国存量基础设施存量规模超过100万亿，若仅将1%进行证券化，即可撑起一个万亿规模的基础设施REITs市场。

但从资产收益来说，REITs本身的收益高度依赖分红，这部分与宏观经济高度相关的。同时REITs的一次配售中，机构投资者占据绝对的主力，机构行为的偏好一致性较强，也会导致资产的流动性减弱。

下半年的REITs可关注相对估值

REITs作为一种流动性和变现性强的不动产投资标的，并且与债券和股票相关性较低，能够有效地分散投资组合风险，获取稳定的现金流回报。同时REITs走势受债券市场走势影响较大，债市下行阶段一般REITs指数上行，债市上行也一般伴随REITs指数下行。

图：各REITS项目的P/FFO

资料来源：天风证券，清一色财经整理

天风证券认为，年初至今，REITs价格整体持续走低，REITs总指数下行幅度达到9.7%，不同项目属性、不同底层资产类别均持续走低。从绝对估值来看，当前产权类和特许经营权类REITs价格均来到相对低位，平均估值收益率产权类达到5.17%，特许经营权类达到7.83%，在各类资产中，实际上都已经具备较强性价比。再从相对估值来看，产权类P/FFO为23.51，特许经营权类P/FFO为11.84。在市场单边持续下行后，当前REITs市场估值已经明显降低。但机构投资者行为偏好一致性强、市场流动性偏弱，市场反弹或仍面临一定压力。

中金固收认为，中国REITs的发展与改革红利仍较大且有待释放的。短期较为集中的风险暴露，令市场从一个相对理性的位置进入新发展阶段，是市场演化的合理过程。建议着眼于优质平台的长期配置价值。

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