【环球时快讯】「基金诗人」徐彦

(资料图片仅供参考)

130年前的北京，作为忽必烈第五子忽哥赤后裔的哲学大师梁漱溟出生了。

这位被称为“中国最后一位大儒生”的民国哲学家曾说，每个人的一生，往往都要去处理三重关系：

首先是我们与客观世界的关系，即见天地；

其次是我们与他人之间的关系，即见众生；

最后是我们与自己内心的关系，即见自己。

对此，不乏有人半开玩笑的指出，在数据算法快速迭代、神经网络是否具有自主意识讨论升温的当下，梁漱溟的“三个关系”可能还要额外再加一个：

我们与AI之间的关系

至少对于年初以来的市场而言，AI行情的确来势凶猛。

尤其是ChatGPT引发的AI现象级催动下，国内人工智能芯片研发龙头寒武纪（688256.SH）年初至今超过三倍多的涨幅已然让市场瞠目。

如此背景下，一名在行情起飞前夜加码寒武纪的主动权益基金经理吸引了市场的更多目光。

他就是徐彦。

大成基金首席投资官，大成竞争优势等5只权益基金的基金经理。

若复盘徐彦的一贯风格会发现，对寒武纪的捕捉并非是其基于AI赛道精准预测下的一枚重注，相反更像是其践行投资理念所产生的一种意外馈赠。

徐彦的投资理念本身又是难以被琢磨的，他相信价值投资，但对时代变化又有着敏感且深入的把握。

例如对于过往的投资经验与普世规律，徐彦不止一次强调：

这是一个巨变的时代，很多历史经验甚至规律完全不适用于将来。

作为一名2007年就加入大成、2012年开始管产品，并在2018年短暂奔私正心谷而后回归的老牌基金经理，公募管理年限即将满10周年的徐彦，与市场的交流，更多出现在产品的定期报告中。

在市场展望中，徐彦往往不会过多赘述对短期未来的判断，相反那些充满了情感色彩的文字，像极了一个追求至简哲理文艺青年的有感而发，他总在孜孜不倦的总结着追寻经济、投资、回报内层逻辑的深度思辨。

许多第一性思考所支撑的，是至今50多亿的有限规模、远离泡沫的持仓结构，和低换手的交易风格。

大成竞争优势在徐彦累计管理的接近8年期间实现了17.6%的年化回报率；在管规模最大的大成睿享也在近4年内实现了15.7%的年化回报，均排名业内前20%，2022年的全面熊市中，大成睿享以0.9%的微弱回撤排名同类产品的前1.5%。

对于近三年成绩，徐彦给出了更加佛系的12字自评：

排名中上、回报尚可、波澜不惊

隐藏在业绩数据背后的徐彦，其实更像是一名游吟诗人，在牛市的竞赛收益、熊市回撤比拼中低调着穿梭而行，成为行业喧嚣热潮里的一股清流。

01

不止「价值」

徐彦并非一般意义上的百亿顶流，此次吸引更多关注，与其提前埋伏了这轮AI行情的热股——寒武纪有关。

2022年底，大成旗下的7只主动权益基金累计持有寒武纪175.01万股，累计持仓参考市值约4.34亿元，占寒武纪流通盘的总规模达0.7%，其中徐彦所管产品多达5只。

倒推持仓数据能够发现，对寒武纪的投资大多发生在2022年下半年。

年初至今的3个多月，寒武纪上涨超过3.5倍，成为GPT行情下被一众资金炙手可热的的抢筹目标。

尽管寒武纪对徐彦基金的边际影响仍然是有限的——持股数量最多的大成睿享，或是净值占比最高的大成竞争优势，寒武纪的最高持仓比也并未超过1.7%。

但引发市场关注的，不仅是蛰伏寒武纪后收获的快速上涨，更令市场意外的或许是持有这家至今尚未盈利企业，与徐彦过去给市场留下的“深度价值”印象之间充满了十足的反差感。

回头来看，“深度价值”更像是一种用来简化基金经理肖像认知的标签，并非徐彦能力圈的全貌。

如果复盘徐彦往期投资理念或可感知，对寒武纪的投资并非提前预判的捕猎成果，相反更多是徐彦投资理念一脉相承所获得的命运馈赠。

自然语言处理大模型从量变到质变的“相变时点”，始终是难于预测的。直到去年底ChatGPT作为关键事实出圈后，围绕AI场景的全市场目标收益才开始指数级攀升。

AI是未来计算机发展的最主要方向，作为国内芯片龙头的寒武纪的确具有较强的配置价值，但自从上市以来，始终处于烧钱亏损状态的寒武纪的估值尽管经历持续下跌，但始终“高处不胜寒”。

2017年至2022年，寒武纪连续6年亏损，累计亏损额超过40亿元；而即便回落至2022年初，寒武纪的PB估值也仍然接近6倍。

实际上真正吸引徐彦入场的，可能是2022年的全市场杀估值，让寒武纪显露出更明显的价格机会。

在大成基金密集进场的下半年，寒武纪的均价仅有67.04元，不到目前价格的30%，BP更是跌至4倍左右。

随着国际间的科技竞争加剧，这让作为国内最领先之一的AI芯片企业寒武纪获得了徐彦基金的买入。

但与其说徐彦捕捉了寒武纪，倒不如说前一轮AI泡沫的长期出清，以及芯片龙头所跌出的市场价格，一定程度上给大成留出了入场机会。

更低的价格，意味着更高的赔率，或更具吸引力的风险补偿。

在逆周期品类中，通过更低价格找到具备竞争优势的企业，是徐彦的一贯风格；而基于价值判断，寻找更加顺应时代发展或受益产业变革的标的，同样是其方法论的重要实践方向。

早在全市场热炒“互联网+”的2015年，徐彦曾重仓后来被机构扎堆的宏发股份和立讯精密；在Model3尚未发布、新能源行情远未点燃的2016年，后来受益于储能热管理的三花智控还曾成为徐彦的第一大重仓股。

徐彦不仅仅止于价值视角，相反更关注时代发展与经济转型。

大成竞争优势的2015年年报中所说：国内传统经济的转型升级和新经济的创新迫在眉睫，也是我的主要关注点。

2016年年报也强调：经济转型升级是未来的主要矛盾，决定我们整个投资生涯的投资战略。

沿着以上惯性，徐彦在2021年6月给出判断：

去博弈顺周期贝塔是自欺欺人，在预期很低时买入有竞争优势的企业以求稳健回报更为合理。

股价至暗时刻的寒武纪，或许成就了徐彦的一次左侧投资，只不过GPT从天而降的速度太快了。

持仓股上涨带动净值上行客观上是一件好事，但随后可能出现的规模波动、以及和业绩之间矛盾的放大，或许未必是徐彦所乐见其成的，正如其对投资中“运气”的看法：

运气会影响短期业绩，但长期看是中性的

徐彦并非一名热衷调研的基金经理，相反他的更多阿尔法来自于认知本身。

在他看来，对能掌握足够信息的成熟公司，在熊市或因非关键因素股价下跌时买入。但最大的机会是拥有超越时代的远见，在新事物发展的早期就看清买入、跟踪并长期持有，但这种机会一生中可能只有几次。

历史低估值区间对寒武纪等未盈利公司的买入，或许进一步佐证了徐彦的投资范围并非传统意义上的“价值”，也包含了寄托未来预期的“成长”。

02

回归常识

拆解徐彦的持仓目录，足以管窥其投资思路中鲜明的逆向特征。

在大成睿享的前十大重仓股中，鲜少出现近年来高估值的新能源、光伏、白酒等高景气赛道。

这映衬了徐彦在21年年报中的总结：

不参与泡沫

回避市场情绪同时，相反不少冷门的周期或传统行业，成为了重仓目标——例如过去两年受益供给侧行情的煤炭股中国神华、陕西煤业；再如高股息、低波动特征显著的家纺龙头富安娜，也曾在20-21连续两年位列第二重仓股。

其实警惕泡沫构成了徐彦一直以来的投资风格，正如其在2015年全面回避了互联网+、2017年错过了行业中的各种“茅”一样。

对此徐彦说：“我关注和研究的是公司的价值，而不是市场的情绪。”

但这也让徐彦拥有了较同类基金更便宜的持仓估值。

Wind数据显示，大成睿享成立三年多来的报告期重仓股平均市盈率仅有9.7倍，平均市净率只有1.3倍，仅是同类基金的约1/4。

除了选股上的另辟蹊径，就连在日常的基金报告写作上，徐彦也有不少“有别于同业”的操作。

例如展望市场是大多基金定期报告格式中的命题作业，但徐彦偏偏不喜欢这样做。

22年年报中，徐彦明确的这样写道：

关于宏观经济，我却不知道该如何去展望。

21年年报中，徐彦更是明确强调了个人偏好：

一直以来，我都尽量回避展望证券市场。

对于不去预判未来市场走向，徐彦给出了清晰的解释：

展望意味着一种判断，而判断和市场本不相容。

判断，是基于一个严密体系做出逻辑推断，更多是理性；

市场，由所有参与者的买卖行为所形成，充满了各种情绪，有贪婪和恐惧、理性和非理性，很多时候恐怕还是非理性的成分居多。

或许在徐彦看来，理性与情绪的交错，很容易让“展望市场”成为一个缓解持有人信息焦虑的应急之举，但究其本身却是一个内在逻辑难于自洽的伪命题。

“不去展望”的真正理由，或许可以在徐彦更早的年报中找寻解答——在交投高活跃度的年份，徐彦并非从未对市场进行过评述。

2015年的年报中，徐彦说：展望将来，市场需要回归常识；在2020年年报中，他则直言不讳的对赛道热进行了风险提示：

企业价值被高估的程度、市场不谨慎的程度、整个体系的脆弱性三者结合在一起，让我很难对2021年的股市、尤其是过去两年结构牛的板块有乐观预期。

市场高景气时刻，他甚至通过比喻给出了一则涉及后市操作逻辑的微妙隐喻：

音乐不停就继续跳舞是一种选择

准点休息是另一种选择

面对2020年以来兴起的赛道热，徐彦认为赛道投资对错各半，是一种庸俗化的价值投资，原因在于好赛道往往很拥挤，竞争容易无序。

徐彦认为，人的语言和思维有很大的局限性，价值投资、赛道、护城河等都是标签，人们经常给复杂事物贴上一个简单标签，这种方式与其说有助于大家思考，不如说是掩盖问题的复杂性，让更多人失去思考能力。

坚守特有的投资风格，甚少展望市场、不去参与泡沫或许是“但行好事，莫问前程”的态度，这构成了对市场短期情绪干扰的过滤，让徐彦具有相较同类更低的换手率。

徐彦旗下5只基金的2022年的平均换手率是183.5%，分别近约为同类产品平均值的30%和中位数的60%。

03

诗寻人性

相比于排名中上的长期业绩，徐彦在年报中对当下、未来的深刻而又至简的思辨总结，似乎更加值得被市场回味。

一些所思所感直达哲理范畴，让徐彦在一些定期报告中的表达更像是在写诗，来抒发对时间、投资、规律、乃至人性的理解。

例如22年年报谈到价值投资中“人性”中复杂情绪时得出了如此感悟：

我不明白

各种矛盾如何能毫无违和的共存在同一个人心里

比如，贪婪和恐惧

我不明白

贪婪和恐惧总在不经意间转化

极端时甚至融为一体，以至于无法被战胜

因为这就是人

对于投资中的“时间”维度的理解，徐彦更是给出了没有答案的答案：

时间很简单——

它在我们身边，分分秒秒岁岁年年

它又在我们心里

快乐总那么短，痛苦却太长

时间很复杂——

在人生的舞台剧上

每个人既是演员又是观众

从没有事先写好的剧本

如今，甚至看不清舞台上

到底是哈姆雷特，还是堂吉柯德

这简单和复杂的奇妙融合孕育了所有规律

回到基金投资本身，徐彦认为人性中非理性成分的放大，很容易引发价值投资和公募基金商业模式之间的巨大矛盾。

在其看来，只有少数持续坚持且极少数有能力持续坚持的投资机构最终才能实现这种极难的商业模式：可积累的科学决策体系能支撑不断增长的管理规模和长期优秀的投资回报，同时在多变的市场环境中始终赢得客户的信任。

21年年报中，徐彦甚至还引用了一个爱情比喻来诠释这种矛盾。

持有人追逐收益，就像少年们追逐爱情：

想要一份爱情，同时又完全不知道爱情是什么。

你是少女（持有人），我是少男（管理人）

在一起谈一场跌宕起伏但几乎注定是心碎的恋爱

极端情况下，我作为更成熟一方主动接近了你

却表现得像肥皂剧里经常出现的反派男——

你跟我谈感情我跟你谈道德、你跟我谈道德我跟你谈法律、你跟我谈法律我跟你谈困难、你跟我谈困难我跟你谈希望

只想用更多的谎言去掩饰那个最初的谎言

最终时间给你留下的只有疗伤和遗忘，而不是玫瑰和价值

现实比肥皂剧更抓马，社会大众永远从众

所以才更需要管理人坚持持有人利益第一的原则

这是情感是道德是法律也可以被笼统得称为专业

针对当下AI正在引发人与机器的巨大变革，徐彦则在22年年报中这样感慨：

这是巨变的时代

再多进步仍可能落伍

古老的规律可能被颠覆

这是科技狂飙的时代

机器越来越像人

人反而越来越像机器

或许如苏格拉底的“知之越多，才知知之越少”。徐彦对过往经济理论和认知框架的适用性产生了隐隐的担忧：

经济学终究是一门跟人密切相关的学问

但关于人

生活告诉我一些

文学告诉我很多

经济学告诉我的却几乎为零

对此徐彦不禁感叹：“当货币和利率成为全球宏观经济分析仅剩的主角，我不知道那种在遥远的西方、既与人也与科技无关的经济学理论指导的实践将把全球经济带向何方。”

但基于上述悲观底色，他又在年报中表达了一种充满庆幸感的乐观：

幸好就算哪一天这种经济学不在了

生活还在

经济还在

投资也还在

当更多投资经理去积极理解世界时，徐彦的一字一句，似乎在努力探知人性的本来，尝试处理梁漱溟所说的「我们与自己内心之间的关系」。

对生活与投资思考天马行空的写意，让徐彦像极了一枚饱经岁月但又不失少年感的文艺青年。

人们常说，世道变坏是从嘲笑文艺青年开始的，就好似市场变的不可理喻时，往往是从价值投资开始遭遇群嘲的使然。

当“机器取代人工”甚嚣尘上，当越多人急于表明立场与文艺划清界限，当某些基金年报都开始尝试ChatGPT写作时，徐彦却未曾吝啬于对人文价值的坚持与追索，正如其在22年的年报所述：

投资也是生活。我生于1982年秋天的农村，那个小家庭想必因为家庭联产承包责任制后第一季水稻的丰收和小男婴的同时出生而倍感欢乐。

我已年过四十

开始老了，并且将继续衰老下去。

但我终于开始并不害怕衰老

我已经明白

成长是一个过程

衰老是一个过程

它们恰恰是同一个过程

最终赋予这个过程意义的

正是我们自己

这些意义构成了我们——

不是机器而是人，对世界的解释

标签：