创金合信基金郑振源：债券投资需重视负债端和净值波动管理

2月2日晚8点到9点，创金合信基金2023“不一样的新年投资策略会”之固收专场举行，创金合信恒兴中短债基金经理郑振源与创金合信基金固定收益部总监王一兵、创金合信信用红利基金经理谢创、创金合信双季享6个月持有期基金经理张贺章、创金合信季安鑫3个月持有期基金经理黄佳祥、创金合信恒利超短债基金经理吕沂洋一起把脉2023债市投资机会。互动环节，郑振源回答了财经KOL与投资者代表的相关问题。会议由谢创主持。

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2月2日晚8点到9点，创金合信基金2023年投资策略会固收专场举行，图为创金合信恒兴中短债基金经理郑振源。

谢创：2022年是“宽货币宽信用”的一年，请问，2023年财政和货币政策会如何平衡稳增长与防风险之间的关系？

郑振源：2022年中央经济工作会议指出，政策三大目标是稳增长、稳就业和稳物价，以实现质的有效提升和量的合理增长。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

财政政策和货币政策，本质上是需求的政策。财政政策可能采取税收减税、财政补贴、基建的投入等；货币政策可能通过降息、降准、推动银行放贷等结构性措施去推动宽信用。需求端最终怎么平衡好稳增长和防风险，主要是力度的把握问题。当刺激需求力度过大的时候，可能就会带来防风险的问题。比如宏观杠杆率现在已经是较高的水平，如果采取刺激实体的加杠杆行为，就会带来宏观杠杆率继续大幅上行，金融风险加剧。

概括说，2023年的财政、货币政策要维持积极合理增长，但是不能刺激需求过度，因为刺激过渡会带来金融风险或通胀风险。质的有效提升，是政策的长期目标，要保持经济高质量发展，转变过往纯粹依靠加杠杆的行为。所以我觉得平衡稳增长与防风险，重心是要稳增长，但是稳增长的力度不能过度。

问：2022年两轮理财“破净潮”和“赎回潮”给我们留下了非常深刻的印象，请问“赎回潮”背后的原因是什么？这种理财赎回引发的负反馈效应，2023年有望消除吗？

郑振源：2022年的第一轮破净潮、赎回潮是在上半年，主要是出现在固收+的银行理财产品，因为一季度股市下跌幅度比较大，带动了固收+净值出现了明显下跌；第二轮是11月-12月，集中在纯固收类的理财产品，这些产品的破净是因为本身债市出现调整，由于理财产品基本已完成净值化转型，在面临调整时产品净值会出现下跌，投资者因为恐慌进行赎回。可能还存在一些投资者，把银行理财当成类似银行存款的产品，当银行理财出现大比例的破净时，投资者会选择赎回。

我认为银行理财赎回的负反馈效应，短期比较难消除，当然可以降低负反馈的程度。当前银行理财已基本完成净值化转型，和公募基金是类似的，若是开放性产品，投资者行为往往会比较顺周期——当产品表现好的时候，会不断地申购；而当产品变差或者亏钱的时候，可能就会选择离场。此外，银行理财体量往往比较大，当面临破净时，投资者行为比较同质化，大体量的资金会缺乏对手盘，这也是2022年11月债市调整的原因，未来这个因素可能会持续存在。

减轻负反馈效应的方式，一是可以大力发展产品的形态，例如开放式、定开式、封闭摊余等，当负债端的结构更加多样化，产品不是同时开放申赎，赎回带来的影响可以得到一定的缓冲。二是银行理财产品的波动特征与久期特征是相关的，如果产品波动在投资者可以接受的程度，即使债市有一定程度的调整，投资者也会选择存续，所以净值波动的管理是未来产品管理中的重要课题。如果能把负债端和净值波动管理控制得更好，那么整体债券市场的负反馈程度有望降低。

问：摊余成本法债基对于债市有何影响？

郑振源：摊余成本法债基对债市的影响不是那么核心。摊余成本法债基的资产配置需求比较刚性，比如三年的摊余快到期的时候，不管是新发还是到期再续，都会面临资产的重新再配置，可能需要配置三年期利率债或信用债，但也仅仅是在这个时点。所以，摊余成本法债基的资金配置对于债市的影响较偏向需求的因素。

当然，影响大小要看基金规模，如果摊余成本基金不是在某个阶段集中到期，需要再配置的需求不是很大，那么它对于整体债市的影响会相对较小。此外，每一种摊余成本法债基的期限相对固定，一年、三年或者五年，那么可能在某个时点集中配置这类期限的需求比较大，这就会对某个关键期限的债券收益率形成一定的影响。

总体看，摊余成本法债基的资产再配置对于债市的影响，偏结构性和时点性，不像基本面、宏观政策等，会带来实质影响。

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