世界即时：星石投资2023一季度投资策略：明年内外需景气互换 内需价值回归

星石投资

主讲人喻宗亮：星石投资首席研究官、高级基金经理、副总经理

(资料图片)

以下为2023年一季度投资策略全文：

摘要：回顾2022年，国内疫情反复、地产低迷，海外在历史性高通胀之下快速加息，“内滞外胀”是压制A股走势的核心因素。展望2023年，前述三座大山有望迎来拐点，随着中国经济重振内需持续推进，我们判断明年内外需景气互换，内需板块有望迎来价值回归。

1、宏观展望：内外需景气互换

>>>2023年海外衰退风险加大，出口型行业基本面承压

2022年下半年以来美联储加息对经济的冲击加速显现，基本面要求货币政策暂停收紧；但地缘因素、能源转型、劳动力短缺等供给因素会抬升通胀长期中枢，美联储利率高位维持时间可能较长，外需存在超预期衰退的可能。

>>>随着外需回落加深，稳内需政策进入发力期，中央经济工作会议明确扩内需成为下一阶段的战略重心

一方面，防疫政策变化会带动就业恢复，就业的恢复进一步带来收入增长的提升，从而促进消费的回升；在经济回升过程中，消费信心也会逐步恢复，从而促进超额储蓄释放，增强弹性。另一方面，地产销售、投资已经回落至接近长期均衡水平，随着地产政策的强化、疫情影响的逐步消退，地产对经济的拖累将显著弱化。

2、投资方向：看好内需价值回归

>>>复盘过去几轮外需下行周期，稳内需政策强化后，消费普遍表现更好，预计本轮周期也将类似

>>>除需求恢复外，本轮周期中消费行业供给面好于过往任何时期，在供需双重作用下，消费行业盈利弹性将显著加强

自2012年以来，越来越多的内需行业已经呈现出总量增速放缓但格局优化的特征；而3年疫情冲击下，企业资本开支的意愿和能力更加疲弱，行业供给曲线越来越缺乏弹性，头部企业定价权显著提升。在供给大幅出清的加持下，一旦需求复苏迈过平衡点，小幅的需求增长都可能会带来价格的快速上涨。海外疫情防控政策变化后，消费价格都出现了较为普遍的回升。而过去两年部分高景气的出口型行业资本开支大幅增长，未来或将面临供给增多而需求放缓的局面。

>>>投资方向上，重点关注估值处于历史低分位数的内需领域

海外来看，美联储抗通胀目标仍面临压力，政策利率高位持续性可能超预期。国内目前基本面仍然低迷，剩余流动性短期仍处于历史高位，但随着需求的恢复，过度宽松的剩余流动性将逐步回归中性，估值处于历史低分位数的内需领域更好。

目录

一、海外衰退延续

1、全球货币仍紧

2、外需衰退加深

二、国内需求发力

1、稳内需政策进入发力区

2、防疫迈向新阶段

3、地产政策继续优化，下行基本见底

三、看好内需价值回归

1、稳内需政策强化后，消费普遍表现更佳

2、消费供给出清完成，未来盈利弹性巨大

3、投资策略：需求回升、供给出清，看好内需价值回归

一、海外衰退延续

2022年以来，美联储快速加息对经济的冲击已经开始加快显现，海外经济周期逐步转入下行通道。展望2023年，预计外需衰退将持续加深。

1、全球货币仍紧

美国中期通胀压力边际缓解，但长期中枢趋于抬升。2022年10月、11月美国核心CPI连续两个月超预期回落，微观层面观察到房地产市场热度骤降、二手车价格等影响核心通胀的关键变量见顶，随着货币紧缩对需求端的压制持续显效，中期来看美国通胀见顶基本已经确定。但目前诸多因素支撑下，美国通胀中枢趋于抬升，2023年通胀能够顺利下行至美联储的合意区间仍然存疑：一方面，美国劳动力市场仍然偏紧，薪资-通胀螺旋压力依旧存在。劳动力缺口是薪资增速和核心通胀的领先指标。劳动力供给端，现阶段美国劳动参与率迟迟修复不到疫情前；需求端，职位空缺数与登记失业人数之差代表的劳动力缺口尽管收窄至430万人，但仍然处于2000年以来的极高水平（对比疫情前劳动力缺口最多时仅130万人）。劳动力市场严重过热的环境下，美国居民薪资增速仍然维持在较高水平，截至2022年11月美国非农时薪同比增速为5.1%，环比增速为0.6%，“薪资-通胀螺旋”的压力将使得核心通胀具备韧性。另一方面，资源品资本开支长期低增长，供给偏紧格局之下商品价格中枢趋于抬升。以原油为例，全球能源格局重塑的大环境下，原油等能源类产品资本投资的动力不强，能源类产品长期价格中枢抬升是较为确定的。

美联储抗通胀目标尚未达成，政策利率维持高位的时间可能超预期，将提升经济超预期衰退的可能性。12月FOMC会议上，尽管美联储如期将加息幅度下调至50bps，但值得注意的是，年末议息会议公布的利率路径比市场预期更为鹰派。12月FOMC会议点阵图将利率峰值预期中位数提升至5.0%-5.25%，同时记者会上鲍威尔表示除非委员会确信通胀能够可持续地重回2%，否则不会考虑降息。如果通胀的韧性得到验证，那么联储政策利率维持高位的时间可能超市场预期。

美国劳动力缺口仍在高位，核心通胀具有韧性

以石油为代表的资源品资本开支长期不足，商品价格中枢抬升

（美国页岩油气勘探类资本开支）

2、外需衰退加深

作为全球最大的需求方，美国2023年消费需求后继乏力，而政策利率维持高位将提升衰退超预期的可能性。

从周期视角来看，1969年以来历次美国衰退周期中，PMI跌破50至见底的持续时间中位数为3个季度，而1982年美联储为抗击高通胀而巨幅加息、2008金融危机和2002互联网泡沫的时候长达1年，目前衰退才刚刚开始。从库存周期来看，美国制造业库存增速在2022Q2见顶，但目前仍处于近30年的高位。美国同样存在3年左右库存周期，去库存周期大致占50%，预计2023年去库存将持续对需求端形成压制。

从政策视角来看，美国滚动财政赤字规模领先消费增速1年，2022年财政赤字大幅退坡、居民超额储蓄消耗殆尽，预示政策对消费的托举力度将十分有限。2023年新一届美国国会由两党分治，预计财政政策会更加难有作为，美国国会办公室最新预测2023财年预算赤字缩减至9840亿美元，仅相当于2019财年赤字水平，远低于2020-2022年，预计2023年美国消费增长后继乏力。

从过去3轮加息周期来看，每当美国PMI下穿50、或者关键期限利差倒挂时美联储都会停止加息，失业率上行时开始降息。但本轮加息周期中美联储所面临的通胀压力是前所未有的，同时就业市场目前仍然火热。在抗通胀和稳增长的重重矛盾下，美国衰退可能超市场预期。

美国财政赤字大幅收缩，消费后继乏力

从全球来看，流动性紧缩的滞后效应已经开始暴露，滞胀格局正在海外主要经济体之间加速扩散。受高通胀和能源危机影响，欧洲经济景气度已经率先衰退，截至2022.12，欧元区PMI已经连续6个月处于收缩区间。2022.11美国ISM PMI也回落至50以下，为2020Q2以来新低，新订单指数近半年内多次进入收缩区间。随着欧美发达国家的需求萎靡加深，亚洲制造业也开始呈现景气收缩。韩国制造业PMI已连续5个月处于收缩区间，2022.11日本、越南PMI也落入50以下，中国出口增速加速下滑，确认景气收缩现象在全球加速扩散。

2022Q4以来主要经济体衰退趋势加速扩散

二、国内需求发力

1、稳内需政策进入发力期

随着外需衰退加深，2023年出口回落不可避免。从历史经验来看，出口转负前一年A股表现往往较弱，但出口真正转负的时候A股市场表现一般不差，背后的政策逻辑在于外需大幅下滑的年份，稳内需政策往往进一步加大托举力度，因而股市也会表现较好。例如，2009年全球金融危机冲击之下，国内推出“四万亿”需求刺激政策，由此带来地产基建高增长，市场全面大涨。2016年，供给侧改革和棚改货币化驱动经济再度复苏，企业盈利触底回升，价值股迎来牛市。2019年，政策以托底为主，财政大规模减税降费、专项债规模扩容，货币政策注重引导宽信用，产业政策强调推动制造业高质量发展，核心资产表现强势。

二十大报告辅导读本指出“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径”，并以1998、2008年类比，指出当时均是外需下行，政策启动一轮内需扩张对冲。当前海外同样面临衰退加深，且国内经济处于较为低迷状态，2023年扩内需势在必行。

出口转负的年份A股往往不弱

出口下行期，扩内需政策加大对冲力度

梳理近两年政策脉络来看，重要会议政策定调持续转暖，相信还有更多积极政策在路上。2021年，出口高增长有力支撑了经济基本面，同时企业盈利高增长，因此政策着眼于“用好稳增长的窗口期”进行防范化解重大风险和利在长远的结构性改革，平台经济反垄断、医药集采、教育行业整治、地产降杠杆等措施由此相继推出，直到2021.12.7重要会议指出“稳字当头”，政策开始转向缓和。2022年上半年，出口增速仍然维持韧性，因此政策目标仍是多元的。随着2022年H2出口加速下行，2022.10首次转负，政策基调开始加速转暖。2022.12.7中央高层会议明确要求明年工作要“推动经济运行整体好转”，罕见提出“大力提振市场信心”，工作总基调非常积极。作为二十大开局之年，预计2023将集中力量做好经济建设。

2022.12.16中央经济工作会议确认扩内需战略将是未来的战略重心。本次经济工作强调“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，把恢复和扩大消费摆在优先位置，并配套出台了《扩大内需战略规划纲要》、《“十四五”扩大内需战略实施方案》，均指向提振内需是明年工作重中之重，预计总量政策会维持在偏宽松的状态。同时，会议高度重视提振发展信心，针对平台经济治理，表示“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”；针对“国进民退”的误读，明确坚持“两个毫不动摇”；针对地产风险的担忧，要求“有效防范化解重大经济金融风险”，将“要确保房地产市场平稳发展”置于首位，预计产业政策也将持续优化。

2022年总量政策整体偏宽松，但是经济景气度始终低迷，症结在于疫情和地产扰动市场信心，居民和企业资产负债表行为更加保守，因此宽松的流动性并未顺畅传导至信用扩张。随着近期一系列以提振内需为目标的政策加速落地，信用传导渠道有望逐步疏通，内需板块将迎来基本面修复。

出口加速下行，重要会议基调明显转暖

中央经济工作会议亮点梳理

2、防疫迈向新阶段

（1）防疫政策持续优化，社会流动性趋于修复

防疫工作重心转向“保健康、防重症”，有助于最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。一方面，国内外出行限制陆续放宽。12月初“防疫新十条”发布、通信行程卡取消，标志着国内出行层面的管控基本解除。2022.12.26卫健委公告将新冠肺炎更名为新型冠状病毒感染，2023.1.8起对新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，取消入境后全员核酸检测和集中隔离，出入境的限制也将迎来放宽。同时，各项医疗准备也在加快推进：加速推进60岁以上老年人疫苗接种（财新网报道老人新冠疫苗接种指标已下达：1月底前80岁以上人群新冠疫苗首剂接种率达到90%，符合条件目标人群全程接种率和加强免疫接种率达到90%；60-79岁符合条件的目标人群全程接种率和加强免疫接种率达到95%）、加强定点医院ICU建设等医疗准备相继展开，防控资源更加集中于保护重点人群，有助于提升防控工作的精准性、有效性。

防疫政策方向性的变化后，预计社会流动性将不断恢复。12月以来，全国货运物流、航班执飞等交运数据均出现边际改善。由于近期上海、广东等经济大省仍处于疫情爬坡期，国内整体的交通数据恢复程度有限，但率先达峰的北京、保定城市交通数据已经显著修复。海外经验来看，防疫放松之后单日新增病例通常在一个季度内达峰，随后就进入居民适应疫情、消费服务支出恢复的路径中。

全国货运物流有所改善

北京交通拥堵延时指数

（2）防疫转向促进就业回升，信心恢复超额储蓄释放

防疫转向促进就业回升，决定方向。疫情以来失业率整体处于高位，且波动与防疫管控严格指数密切相关。防疫政策明确转向后，经济活动向常态回归是大趋势，有望带来就业的显著恢复。就业的恢复进一步带来收入增长的提升，从而促进消费的回升。

信心恢复超额储蓄释放，增加弹性。截至2022Q3，城镇居民储蓄率TTM已经达到2014年以来的最高水平。以2019年的储蓄情况为参考基准，估算2020-2022年期间累计多增4-5万亿元的超额储蓄，规模相当于2019年社零总额的10%。储蓄大幅上升是信心低迷的结果，回顾过去20年，在2008年金融危机、2011-2014年漫长的产能出清过程中，均出现过消费者信心低迷、居民储蓄率大幅上行的现象，而后随着信心的修复，储蓄率也都自然回落。本轮疫情期间储蓄激增，既有就业不确定性上升引发的预防性储蓄意愿增加，也有消费场景受限导致的被动储蓄，一旦增长预期改善、消费场景优化，未来有较大的释放空间。

失业率与疫情防控严格指数正相关

失业率与居民收入负相关

居民储蓄率大幅上升，未来将随信心回升而释放

3、地产政策继续优化，下行基本见底

（1）地产政策继续优化

供给端政策自2022年下半年以来实质性加码，政策从“保项目”逐渐升级为“保优质主体”，有助于稳定市场信心。11月以来地产加速优化，融资支持“三支箭”集中落地。其中，“第三支箭”——房企股权融资时隔6年再次开放，对供给端意义重大。政策支持下，房企可以引入增量股权资金以补充资本金，或者发挥REITs和私募股权资金的作用来盘活存量资产，有利于改善优质房企信用风险，助力房企降杠杆和资产负债表修复。

需求端政策已经自上而下持续加力，目前累积的政策强度已经不低。总量层面，按揭贷款利率至2022.9已经较高点下降129bps至4.34%，降幅接近2011-2012房地产周期（142bps），历史经验来看已经足以引导购房需求修复。地方层面，因城施策持续加码，目前杭州成都等热点二线城市也已经开始放松限购，压制购房需求的外部因素正在逐步解锁。

中央经济工作会议对地产政策定调更加积极，预计2023地产政策环境将持续优化。相比于过去强调“房住不炒”，2022.12.16中央经济工作会议将“住房改善”列入促进消费内需的主要对象，在防范化解经济金融风险部署中将“确保房地产市场平稳发展”置于首位，叠加近期部分部委官员重申“房地产是支柱产业”，进一步确认地产政策转向积极扶持。往后看，随着供给端预期逐步趋稳，随着防疫政策更加精准优化，2023年居民收入预期改善和消费半径修复将有利于地产合理需求释放。

“三支箭”落地，供给端支持力度实质性加码

按揭利率下调，对需求端的牵引效果将逐步释放

（2）地产下行基本见底，对经济拖累趋于弱化

经过一年半的调整，2022年房地产销售已经回落至接近长期中枢水平，快速下行期趋于结束。假设城镇人口长期中枢10亿，人均住房面积40-50平米，住房更新周期40-50年，估算商品房销售面积长期销量中枢可能稳定在10亿平/年左右。今年前11月商品房住宅销量10.3亿平方米，预计全年销量在11亿平左右，基本接近长期的均衡水平。

2022年的投资规模回落至长期中枢以下，基本确认触底。住房长期需求中枢决定了供给中枢，预计新开工面积的中枢也在10亿平方米左右。2022前11月新开工面积累计同比-39%，2022全年新开工面积预计9.5亿平，击穿长期中枢。即便2023年地产投资与2022年持平，对经济的拖累也将显著减弱。

自2021年下半年以来，地产行业基本面深度下滑，既有居民杠杆率过高、适龄购房人口数下滑等长周期因素影响，也有疫情下人员流动不畅带来的外生冲击，期房交付信心受损、收入预期恶化也会使正常购房需求受到压制。伴随供需两端政策加码，积极变化正在逐渐累积，地产基本面有望逐步企稳。

2022年地产销售、新开工回落至接近长期均衡水平

防疫精准优化有助于地产销售修复

三、看好内需价值回归

1、稳内需政策强化后，消费普遍表现更佳

2021年1季度国内经济见顶后，增长驱动主要来自于强劲的外需。映射到上市公司基本面，表现为国内收入增速放缓、而海外收入增速延续上行趋势。从市场表现来看，2021年Q2以来超额收益明显的行业主要是外需占比高的电力设备、有色、基础化工、汽车等（海外营收比重明显超A股平均值10%），以及海外收入增速接近或创下历史新高的煤炭、公用事业、石油石化，而内需主导的消费和投资相关行业整体表现低迷。

随着外需衰退加深，内需逐渐发力，2023年市场结构将随之改变。复盘来看，稳增长政策发力时，宏观杠杆率均会出现一定提升，结构上加杠杆的主力部门对应的行业往往更加占优，但消费普遍表现较好。

2009年：四万亿刺激后居民、企业、政府部门杠杆率同比增速均大幅上升，由此带来地产、基建的高增长。此时市场全面大涨，但与政策刺激直接相关的大宗商品、汽车家电行业涨幅更大。

2016年：以棚改为主要抓手，居民杠杆增速大幅上升、非金融企业（含地方平台）杠杆增速小幅上升，所以地产对GDP的累计同比贡献率提升的最多，交通运输业和批发零售业次之。市场表现来看（2-12月期间）消费、周期有超额收益。

2019年：因为中央对经济的下行容忍度加大，加之出口下行幅度不算大，所以尽管财政、货币均有放松，但托底政策力度不及前两轮。结构上居民杠杆率增速>政府>非金融企业部门，市场表现来看消费超额收益>成长，周期没有超额收益。

2022.11以来：防疫政策加速优化、地产供给侧金融支持实质性加码，消费、金融板块超额收益显著。

出口下滑时期各部门杠杆率增速

国内政策发力后消费行业占优

2、消费供给出清完成，未来盈利弹性巨大

（1）消费供给出清完成

不同于以往稳内需周期，本轮周期中内需行业的供给面好于以往任何时期。

长期看，传统消费行业由增量竞争转为存量竞争，行业竞争格局持续优化。自2012年以来，中国经济总量放缓，结构优化。传统消费行业的供给特征在宏观经济减速换挡的背景下，也由增量竞争转为存量竞争。以酒、饮料和精制茶制造业为例，过去10年行业资本开支持续减速，从2016年后资本开支大幅下滑，增量供给收缩，行业竞争格局优化，上市公司为代表的头部企业的定价权迎来提升，利润占比加速攀升。未来越来越多的内需行业将呈现总量增速放缓但格局优化的特征。

中期看，消费行业的供给曲线变得更加缺乏弹性。持续两年多的疫情冲击下，线下服务消费行业普遍出现持续亏损和大面积退出现象，而新增投资在疫情期间大幅下滑，企业资本开支的意愿和能力都很疲弱。从财报数据来看，截至2022Q3，消费行业资本开支-21.2%，在2021年的基础上进一步大幅下滑，预示未来增量供给极为有限。

消费品制造业由增量竞争转为存量竞争

（以酒、饮料和精制茶制造业为例）

消费服务行业供给强力出清

（行业固定资产投资增速：%）

2021-2022消费行业供给收缩加剧

（上市公司资本开支增速：累计同比）

（2）消费行业未来的盈利弹性显著加强

展望2023年，在供需双重作用下，预计消费行业盈利弹性将显著加强。以供需曲线类比当下，消费的供给曲线在长期因素（供给结构集中化）和中期因素（疫情导致资本开支意愿和能力的严重丧失）的共同作用下，变得越来越缺乏弹性并更趋向于刚性（更加陡峭），即意味着定价权的提升。随着国内防疫政策优化、重振内需，过去两年消费需求极度低迷的环境终将结束。在供给大幅出清的加持下，一旦需求复苏迈过平衡点，小幅的需求增长都可能会带来价格的快速上涨，届时消费行业的盈利弹性将得以显著展现。

从海外经验来看，防疫政策放开后，消费价格都出现明显回升。参考国情相似的东亚国家，越南在2021.5以前是防疫优等生，随着德尔塔的流行，新增确诊持续增加，CPI也开始回落。随着防疫难度的持续加大，防疫政策开始转向，放松之初CPI相对低迷，度过1个季度的适应期后，新增确诊于2022.3达到顶峰，CPI同时完成触底并持续攀升至今。日本2022.3境内防疫全面放松、入境初步放宽，虽新增确诊经历几轮波峰，也没有影响消费的恢复，2022.6日本零售业恢复至疫情前、2022.10餐饮业恢复至疫情前。日本核心CPI在放松之前处于1%以下的较低水平，防疫放松之后快速上行，2022.11核心CPI创近40年新高。

越南CPI随防疫放松而加快升温

日本放开后核心CPI创40年新高

3、投资策略：需求回升、供给出清，看好内需价值回归

总结而言，2023年内外需周期错位，预计内需板块基本面更加占优。2023年全球经济衰退风险加大，过去两年部分高景气的出口型行业资本开支大幅增长，未来将面临供给增多而需求放缓的局面。而国内经济周期已经提前触底，不少内需型行业受困于疫情冲击，已经完成又一轮市场化供给出清。随着国内稳增长政策发力，内需相关行业基本面有望率先迎来修复，供需双重作用下盈利有望超预期。

估值驱动仍然偏弱，配置上优选低估值内需领域。海外来看，美联储抗通胀目标仍面临压力，政策利率高位持续性可能超预期。国内目前基本面仍然低迷，剩余流动性短期仍处于历史高位，但随着需求的恢复，过度宽松的剩余流动性将逐步回归中性，估值处于历史低分位数的内需领域更好。

END

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