私募基金策略跟踪评价月报：股票策略涨幅明显，CTA震荡行情下表现欠佳

分析师：李亭函（S0890519080001）

报告发布日期：2022年12月12日

投资要点：

(资料图)

行情回顾：11月，A股市场迎来大幅上涨，归因上来看主要有三方面的变化，使得市场风险偏好明显修复，一是国内疫情防疫政策开始优化，二是地产供给侧政策不断放松，三是海外美联储加息节奏有所放缓。风格方面，价值风格整体表现好于成长风格，大盘价值表现更优。行业板块方面，地产链、消费链大幅反转，而10月表现突出的安全领域则表现平平。商品市场方面，商品价格表现继续分化。中美两大石油市场消费低于预期，以及“OPEC+”产能调整计划调低未来全球原油需求预期，导致原油价格走弱。美元走弱，美联储加息见顶的预期上升带动工业金属上涨。地产政策预期向好，铁矿石大幅反弹。

股票策略展望：A股市场有望继续在波动中抬升，投资环境持平于11月。原因有二，一是市场在年末往往相对更加乐观，加之12月迎来重要会议，具有明显抬升动力。二是防疫优化政策有利于市场情绪，但是基本面较为平庸将会限制市场的上涨空间，且目前行业主线尚不明确，行业轮动可能性较大。对于较为稳健的投资者，可适当关注股票多空策略，对于相对激进的投资者来说，随着市场成交量的回升，可适当关注以量价因子为主的量化选股策略。

市场中性策略展望：选股方面，当前市场风格成长向价值切换切换，大小盘风格略偏向大盘，但是市场热点进一步分散、市场成交活跃度显著上升，市场波动率维持在高位，市场中性策略选股端继续好转，对冲端股指期货转为轻度贴水，成本端压力依旧较小。短期来看市场继续利好股票市场中性策略。

T0策略展望：市场波动率维持在历史高位，但市场风格由成长向价值切换，预计短期内T0策略收益维持中性。

管理期货策略展望：美联储加息见顶，全球风险偏好回暖，国内地产政策大幅加码，防疫政策优化带来乐观预期，但是美联储依旧维持在高利率水平，需警惕市场转向衰退逻辑，而国内防疫加速优化，效果仍有不确定性，将会使商品市场呈现一定的波折，短期内将维持震荡行情。从趋势指标上来看，市场维持震荡，交易活跃度回落，波动率有所降低。近期可关注在震荡市场具有良好表现的量化套利类策略。

可转债策略展望：当前转债呈现明显偏债性，债性估值处于低位，整体下跌风险较小，但是由于标的以中小盘为主，当前市场反弹以大盘价值最为明显，转债涨幅较弱，随着市场热点扩散，将带动小盘风格的个股回升，转债策略收益将明显提升，因此当前来看，转债策略具有一定的配置价值。

风险提示：市场有风险，投资须谨慎。

1． 市场行情回顾以及主要策略表现

本月报统计时间为2022.11.1至2022.11.30。

11月，A股市场迎来大幅上涨，归因上来看主要有三方面的变化，使得市场风险偏好明显修复，一是国内疫情防疫政策开始优化，二是地产供给侧政策不断放松，三是海外美联储加息节奏有所放缓。风格方面，价值风格整体表现好于成长风格，大盘价值表现更优。行业板块方面，地产链、消费链大幅反转，而10月表现突出的安全领域则表现平平。

商品市场方面，商品价格表现继续分化。中美两大石油市场消费低于预期，以及“OPEC+”产能调整计划调低未来全球原油需求预期，导致原油价格走弱。美元走弱，美联储加息见顶的预期上升带动工业金属上涨。地产政策预期向好，铁矿石大幅反弹。

私募基金按投资策略分为六大策略，分别为股票策略、相对价值、管理期货、债券策略、宏观策略以及组合基金策略。按照私募策略本月业绩分布情况，从收益中位数来看，11月份股票策略收益最高，宏观策略次之，管理期货策略靠后，从最大回撤中位数来看，11月份股票策略和管理期货策略回撤较大，相对价值、组合基金策略回撤较小。按照私募策略本年度业绩分布情况，从收益中位数来看，本年度债券策略收益最高，相对价值次之，股票策略靠后，从最大回撤中位数来看，本年度股票策略和宏观策略回撤较大，债券策略和相对价值策略回撤较小。

接下来我们对股票策略、相对价值策略、管理期货策略和债券策略进行细分策略的跟踪以及分析。股票策略管理人要求20亿以上的管理规模，相对价值策略策略要求10亿以上的管理规模（子策略中的T0策略管理人要求1亿以上管理规模），债券策略主要是可转债策略，要求管理人规模1亿以上。除了规模要求，要求公司成立满三年，且每个管理人至少有三只不限策略的产品正在运作。将全市场中所有满足条件的策略业绩曲线等权合成为该策略代表全市场的业绩指数。

2． 股票策略

股票策略主要包含主观多头策略，股票多空策略、量化多头策略。其中，主观多头策略主要采取主观基本面或者技术面分析进行选股，通过主观判断调整仓位来控制风险与收益；股票多空策略主要指采取主观基本面或者技术面分析进行选股，并通过股指期货、融资融券或期权对冲等方式来控制风险；量化多头主要指采取量化多因子模型进行选股，并通过调整仓位来控制风险。

近1个月来看，私募股票策略中量化多头收益最高，其次是主观多头，而股票多空策略收益最低。从近1年来看，量化多头策略收益最高，股票多空回撤控制最好。

为了跟踪股票策略表现情况，我们分别从仓位、行业配置情况进行分析。

2.1． 股票策略仓位跟踪

本文私募股票策略仓位采用私募排排网组合大师股票私募仓位指数。

2022年11月末，股票私募仓位指数为78.12%，较上月末下降了2.97%，近三年仓位平均值为83.22%，整体来看，当前股票仓位处于历史近三年低位。

2.2． 股票策略行业与风格配置跟踪

由于私募基金仅有净值数据，持仓数据很难拿到，因此采用回归的方式进行计算行业配置以及风格配置情况。首先对于行业配置的计算，采用私募基金收益率序列与中信一级行业指数进行回归，为了避免多重共线性，先对行业指数进行主成分分析，达到降低维度和正交化的目的，再将基金收益率与主成分变量做普通的最小二乘回归，当然回归的系数我们无法直接使用，必须通过特征矩阵转化为行业指数对应的系数，反应了基金对于不同行业的暴露情况。同样可以计算得到基金对于风格的的暴露情况，风格指数采用巨潮风格指数，包括大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值。

11月，主观多头策略方面，整体风格上偏向大盘，相比于上个月，风格变化较小。行业配置上，配置排名前5的行业分别为有色金属、汽车、综合、建材及基础化工，前5大行业集中度为21.58%，整体比较分散，相比于上个月大幅度加仓的行业为有色金属、汽车和电力设备及新能源，大幅减仓行业为轻工制造、家电和房地产。

股票多空策略方面，整体风格上偏向成长，相比于上个月，风格变动不大。行业配置上，配置排名前5的行业为房地产、建材、综合、农林牧渔和基础化工，前5大行业集中度为21.99%，整体比较分散。相较于上期大幅度加仓行业为有色金属、汽车和电力设备及新能源，大幅减仓行业为房地产、家电和农林牧渔。

量化多头策略方面，整体风格上偏向成长风格，相比于上个月，风格变化不大。行业配置上，配置排名前5个行业为汽车、电力设备及新能源、有色金属、基础化工和综合，前5大行业集中度为23.55%，整体比较分散。相较于上期大幅度加仓行业为有色金属、汽车和电力设备及新能源，大幅减仓行业为房地产、家电和轻工制造。

2.3． 股票策略展望

展望后市，A股市场有望继续在波动中抬升，投资环境持平于11月。原因有二，一是市场在年末往往相对更加乐观，加之12月迎来重要会议，具有明显抬升动力。二是防疫优化政策有利于市场情绪，但是基本面较为平庸将会限制市场的上涨空间，且目前行业主线尚不明确，行业轮动可能性较大。对于较为稳健的投资者，可适当关注股票多空策略，对于相对激进的投资者来说，随着市场成交量的回升，可适当关注以量价因子为主的量化选股策略。

3． 相对价值策略

相对价值策略主要包括股票市场中性策略，其次可以再细分T0策略，股票市场中性策略多头一般采用多因子选股构建权益端，同时采用股指期货、融资融券或者期权对冲市场风险，获取稳定的alpha收益；T0策略采用日内回转交易因子，持仓时间短，交易频率较高，因子多基于短期的价量数据，往往会结合机器学习的方式，采用非线性处理，对未来价格进行预测。

近1个月来看，股票市场中性策略表现相对较好，而T0策略表现一般。从近1年来看，股票市场中性策略收益较高，T0策略回撤控制较好，整体收益风险比T0策略较高。

3.1． 股票市场中性策略跟踪

股票市场中性策略影响因素主要分为两方面，股票端的选股超额收益，以及对冲端的成本，私募机构一般采用全市场选股，通过量价、基本面等指标选取具有超额收益的个股，多采用量化选股的方式，通过对历史数据统计从而对股票收益进行预测，因此需关注市场风格变化、市场结构分化情况、以及市场成交活跃度情况。对冲端需要关注期货升贴水率情况。

3.1.1． 市场风格跟踪

市场风格走势

本文对于风格的跟踪，主要是大小盘风格、以及价值成长风格，采用申万大盘和申万小盘指数相对强弱指数代表大小盘风格的变化，申万低市盈率与申万高市盈率相对强弱指数代表价值成长风格的变化。其中，为了更好对市场中性策略收益进行分析，采用滚动一个月的平均收益率作为收益监测指标。历史上来看，市场中性策略在小盘、成长风格占优时收益更显著。

当前来看，市场风格由成长向价值切换，而大小盘风格略微偏向大盘，总体来看，风格上对市场中性策略的选股端有所抑制。

市场风格波动

市场风格切换时往往会发现量化类产品收益不佳。本文通过对风格强弱指数的波动情况进行跟踪，从而研判市场中性策略未来的收益表现。这里我们采用风格强弱指数过去12个月的标准差代表风格的波动，为了度量波动的情况，计算过去3年的历史分位数，从而清晰判断当前处于高波还是低波，当处于高波时说明近期风格切换。历史上来看，当市场风格处于高波阶段时，市场中性策略往往表现不佳。

当前来看，大小盘风格切换风险下降，价值成长风格波动上升，对市场中性策略需关注价值成长风格切换的风险。

3.1.2． 市场结构跟踪

市场结构的变化也会对量化策略的收益产生影响。本文分别从个股和行业的维度进行度量。个股维度，采用中证800成分股收益的离散度，将指数成分股月度收益率的标准差作为指标，为了度量波动的情况，计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间。行业维度，采用行业收益的离散度，同样计算中信30个一级行业收益率的截面标准差，然后通过计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间，其他处于正常区间。历史上来看，当个股收益离散度越高，行业收益离散度越高，市场热点越分散，市场中性策略更优。

当前来看，个股收益离散度急剧上升，行业收益离散度维持在历史正常水平，说明当前市场热点在行业上相对分散，而在个股上较为分散，总体来看市场热点有所扩散，利好股票市场中性策略。

行业轮动速度也会影响量化类策略的表现。对于行业轮动指标的构建，首先计算每日中信30个一级行业日收益率，计算每日排名前十的行业与上一日收益排名前十的行业变动比例，当行业轮动加快时，数值为1，当行业稳定时，数值接近0。由于数值变动较为剧烈，指标采用过去120个交易日进行平滑，作为行业轮动速度的代表。然后通过计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间段，低于20%划分为低区间段，其他处于正常区间段，以此来进行统计。历史上来看，当行业轮动速度较快时，市场中性策略表现更优。

当前来看，行业轮动速度较前期略有上升但仍旧处于历史低点，较为不利于市场中性策略发挥。

3.1.3． 市场成交活跃度跟踪

市场成交活跃度对于以量价因子为主的私募策略影响较大。本文通过计算中证800指数换手率以及波动率度量市场成交活跃度程度。对于换手率指标，采用20日的移动平均作为平滑，然后计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间，其他处于正常区间，以此来进行分析。对于波动率指标，首先计算指数过去20个交易日的波动率，然后通过计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间，其他处于正常区间。历史上来看，在高换手率、高波情况下，市场中性策略收益更明显。

当前来看，市场换手率快速升高至历史正常区间，市场波动率维持在历史高位，整体市场成交较为活跃，利好以量价因子为主的股票市场中性策略。

3.1.4． 股指期货升贴水跟踪

我们通过计算IF、IC、IH升贴水情况，衡量股票市场中性策略对冲成本。当股指期货处于贴水状态时，代表着股票市场中性策略需承担一定的对冲成本，而股指期货处于升水时，对冲端能提供额外的收益。

2022年11月，中证500升贴水率为-2.61%，比10月上升1.07%，沪深300升贴水率为-2.88%，比10月下降10.25%；上证50升贴水率为-1.41%，比10月下降12.38%。当前来看，股指期货升水情况有所回落，IF、IH、IC均处于贴水状态，但相对来说贴水幅度较低，股票市场中性策略成本端承压较轻。

3.1.5． 市场中性策略展望

展望后市，选股方面，当前市场风格成长向价值切换切换，大小盘风格略偏向大盘，但是市场热点进一步分散、市场成交活跃度显著上升，市场波动率维持在高位，市场中性策略选股端继续好转，对冲端股指期货转为轻度贴水，成本端压力依旧较小。短期来看市场继续利好股票市场中性策略。

3.2． T0策略跟踪

T0策略俗称票日内交易策略，采用日内回转交易因子，持仓时间短，交易频率较高。其通常全程自动化，通过短期数据和机器学习方法，对未来价格进行预测。

3.2.1． 市场成交活跃度跟踪

一般来说，T0策略与波动率高度相关，波动率越高，T0策略收益越大，受限于交易规则的限制，T0策略的规模往往不大，但T0策略相比传统策略，胜率更高，回撤更小，盈利能力更加稳定。这里我们采用中证800指数的波动率来衡量市场的波动情况。其中，为了更好对T0策略收益进行分析，采用滚动一个月的周平均收益率作为收益监测指标，采用宽基指数滚动一个月的短期波动率作为对比指标。

当前来看，市场波动率维持在高位，适合T0策略发挥。

3.2.2． 市场风格跟踪

T0策略也与市场风格有关，这里我们采用申万高低市盈率指数来衡量市场风格。其中，为了更好对T0策略收益进行分析，采用申万低市盈率与申万高市盈率相对强弱指数代表价值成长风格的变化并采用滚动一个月的平均收益率作为收益监测指标。历史上来看，当市场风格偏向价值时，T0策略往往表现不佳。

当前来看，市场风格从成长向价值切换， T0策略收益空间减少。

3.2.3． T0策略展望

展望后市，市场波动率维持在历史高位，但市场风格由成长向价值切换，预计短期内T0策略收益维持中性。

4． 管理期货策略

管理期货主要是指对国内商品期货进行投资的策略，广义上也包含股指期货、国债期货。其中，主观CTA主要采用主观基本面分析和主观技术分析，对商品期货进行中长期的投资，大部分以趋势跟踪为主。程序化CTA又可以分为量化趋势和量化套利两类，主要以量化趋势为主，其中量化趋势主要采用中短期动量对商品进行择时，交易频率较主观CTA高，量化套利是对期货的价差进行套利交易，获取稳定的收益。总的来说，管理期货期货策略主要以趋势策略为主，因此对于配置标的的趋势跟踪尤为重要，本文选取了南华商品指数作为代表，研判当前商品期货趋势情况。

近1个月来看，商品市场震荡上行，但是内部分化明显，整体管理期货策略表现有所回升，其中量化套利策略收益较高，而趋势类策略收益表现不明显。从近1年来看，主观CTA策略收益最高，量化套利策略回撤控制最好，整体收益风险比量化套利策略最高。

4.1． 管理期货持仓分布情况

与股票策略计算方法类似，通过净值回归的方法计算商品的敞口情况。采用管理期货策略基金收益率序列与南华农产品、南华能化、南华金属、南华贵金属指数回归。由于期货采用保证金交易，呈现杠杆属性，指数系数约束采用了-10~10，代表仅仅持有一个品种名义仓位最多达到10倍。组合名义仓位则计算了采用各个品种仓位的绝对值加总。

相比于上个月，管理期货名义仓位有所上升，其中农产品、贵金属、金属的做多仓位均增加，南华能化的做空仓位增加。

4.2． 商品市场趋势强度跟踪

我们采用考夫曼价格效率系数进行商品市场的趋势强度跟踪，考夫曼价格效率系数建立在市场移动的方向以及市场噪声量的基础之上，如果价格朝一个方向行进，每天的收盘价变化与总的价格变化趋同，则称为高效率，而如果收盘价变化震荡运行，每天的收盘价变化相互抵消，则称为低效率。假设考夫曼效率系数在0~1之间，将一定时期内的价格变化绝对值作为分子，将一定时期内的每天的价格变化绝对值总和作为分母，两者相除即得到考夫曼价格效率系数，一般考夫曼价格效率系数越高，说明市场趋势强度越明显，考夫曼价格效率系数越低，说明市场趋势强度不明显，呈现震荡走势。本文采用20日的移动平均作为平滑，计算商品市场考夫曼效率系数。

11月商品市场分化明显，整体趋势有所回升，南华商品指数的考夫曼价格效率系数较上月有所提升，细分来看，南华能化、南华农产品趋势较弱，南华金属、南华贵金属趋势有所回升。

4.3． 商品市场成交活跃度跟踪

本文主要通过南华商品指数波动率与南华商品指数持仓量对商品市场成交活跃度进行跟踪。

南华商品波动率

商品波动率是市场成交活跃度的重要衡量指标之一，本文采用南华商品指数波动率衡量市场成交活跃度情况，计算波动率过去三年的历史分位数，将高于80%分位数设置为高波区间，将低于20%分位数设置为低波区间，其余处于正常区间。

当前来看，本月南华商品指数波动率继续下降，，其中南华农产品波动率下降至历史较低区间。

商品持仓量

商品持仓量反映投资者的参与度，当持仓量处于高位时一定程度反应市场商品市场成交活跃，采用20日的移动平均作为平滑，计算过去三年的历史分位数，将高于80%分位数设置为高区间，将低于20%分位数设置为低区间，其余处于正常区间。

当前来看，南华商品指数持仓量继续升高，所有指数持仓量均维持在高位。

4.4． 管理期货策略展望

展望后市，美联储加息见顶，全球风险偏好回暖，国内地产政策大幅加码，防疫政策优化带来乐观预期，但是美联储依旧维持在高利率水平，需警惕市场转向衰退逻辑，而国内防疫加速优化，效果仍有不确定性，将会使商品市场呈现一定的波折，短期内将维持震荡行情。从趋势指标上来看，市场维持震荡，交易活跃度回落，波动率有所降低。近期可关注在震荡市场具有良好表现的量化套利类策略。

5． 可转债策略

可转债可以按约定价格转换为公司股票，同时具备债券的稳定收益与股票的升值潜力。本文通过对可转债三个估值指标，平价底价溢价率、转股溢价率、纯债溢价率对可转债策略进行跟踪。

近一个月来看，受益于市场风险偏好回暖，含权类资产明显反弹，可转债策略取得正收益，但是涨幅偏弱，这主要是因为转债配置个券对应的正股偏向于中小票，近期中小盘走势弱于大盘股。

5.1． 平价底价溢价率

平价底价溢价率可以用来衡量转股价值与纯债价值的相对强弱，平价底价溢价率计算公式为：平价底价溢价率=转股价值/纯债价值 – 1，当指标大于0，说明可转债受到权益市场的影响较大，反之当指标小于0，则呈现出债券属性。越偏向于股性的可转债，受到正股的影响较大，应关注转股溢价率的情况，越偏向于债性的可转债，其价值主要由纯债价值决定，投资风险较低，防御性较强，关注转债溢价率的情况。

本月平价底价溢价率继续维持在低位，可转债保持债性，本月应继续重点关注可转债纯债溢价率的情况。

5.2． 转股溢价率

转股溢价率是指可转债价格相对于其转换后价值的溢价水平，一般用转股溢价率来反映可转债的股性，转股溢价率越低，说明可转债的股性越强。转股溢价率的计算公式为：转股溢价率=可转债价格/转股价值-1。本文通过计算转股溢价率过去三年的历史分位数，当高于80%分位数划为高区间，低于20%分位数划为低区间，其余处于正常区间。

当前来看，转股溢价率依旧处于高位，由于当前转债呈现明显债型，该指标的有效性较低。

5.3． 纯债溢价率

纯债溢价率是指可转债价格相对于纯债价值的溢价水平，纯债溢价率的计算公式为：纯债溢价率=可转债价格/纯债价值-1，与转股溢价率相反，纯债溢价率反映了可转债的债性，转债价格越低，其债性越强，纯债溢价率越低。本文通过计算纯债溢价率过去三年的历史分位数，当高于80%分位数划为高区间，低于20%分位数划为低区间，其余处于正常区间。

当前来看，转债呈现债性，关注债性估值指标，纯债溢价率有所下降，可转债价格接近纯债价格，估值处于低位。

5.4 可转债策略展望

展望后市，当前转债呈现明显偏债性，债性估值处于低位，整体下跌风险较小，但是由于标的以中小盘为主，当前市场反弹以大盘价值最为明显，转债涨幅较弱，随着市场热点扩散，将带动小盘风格的个股回升，转债策略收益将明显提升，因此当前来看，转债策略具有一定的配置价值。

6． 附录：私募管理人概况

我们在全市场中筛选，以私募基金管理人为统计维度，将其发行的属于该策略类别的产品等权合成为该管理人对应策略的业绩曲线，统计过去一年该策略收益率排名前十的管理人（不足10家则全部展示）。

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