清和泉2022年四季度策略会纪要：现实不必悲观，预期有待明朗

来源：清和泉资本

精彩观点

【资料图】

近期市场波动加大，尤其内资和外资的分歧明显变大。我们试图去理解，对外资来说，他们投资中国就是追求高增长，如果中国经济增速下一个台阶，他们投资中国的逻辑会减弱。而内资立足中国市场，重要会议的内容是要学习并应对，顺着国家的重要战略方向去寻找机会。

底部市场未来发展的方向和幅度取决于基本面、风险偏好和流动性变化的快慢和变化的幅度，现在已经是最差的时候，不必过于担心和悲观。未来我们要做到跟踪这些信号何时出现变化，据此调整应对措施。

从概率来看国内疫情管控没法预期，但是联储加息幅度到什么程度要开始放松是有迹可循的，联储加息幅度弱于今年是大概率事件，那么明年流动性因素的影响程度会大于基本面，基于此情景之下，市场风格会更偏成长。

直播回放

①长按识别图中<二维码>进入回放界面；

②点击文末<阅读原文>进入回放界面；

③观看密码：1027；

②问答交流环节：2022年四季度最受市场关注的15个问题，点此链接或关注清和泉资本公众号进行阅读。

纪要全文

吴俊峰：各位投资人、合作伙伴，大家好！四季度策略会有四个比较重要的问题和大家汇报一下，分别是今年影响市场的关键因素及回顾、清和泉产品运作情况、短期市场分歧加大的原因分析、后续市场看法。

第一部分：

影响市场的关键因素及市场回顾

资本市场往往对变量产生反应，对常量不怎么反应，只有预期之外的一些重要事件或信号出现，才会对股价发生反应。影响市场核心的三要素就是流动性、风险偏好、基本面。无论是什么扰动最终都会反映到这三个要素，进而对市场产生影响。

基本面角度，去年中央经济工作会议定调“以经济建设为中心”，对今年基本面的判断是偏乐观的；意料之外的事情是疫情导致各个地方管控大幅升级，我们在年初判断的基本面环境发生了超预期的变化，导致基本面低于预期。流动性角度，海外紧缩程度是超预期的。原因在于俄乌战争导致大宗商品和能源暴涨，全世界尤其欧美国家的通胀远超预期。大家最初对今年基本面和流动性判断均偏乐观，但现实是这两个因素都发生了超预期的恶化，导致全球大部分主流市场跌幅超过想象。

具体到A股，今年以来处于偏弱势运行的状态。一季度遇到俄乌战争，之后中概股问题及上海疫情均导致了市场的下跌，A股市场真正的反弹窗口是短暂的5-7月。7月开始，基本面的预期又开始走弱，一些成长股还有惯性在上涨，但上证50为代表的蓝筹股已经处于下跌状态；进入8-9月，联储紧缩超预期对成长股的估值形成较大压力；9月之后，重要会议的政策定调导致市场预期不稳定、风险偏好受到压制，市场又重新跌破3000点。

回头看今年市场的核心问题，一是基本面层面低估了疫情管控对盈利的压制，二是流动性层面低估了海外高通胀对利率抬升的水平。因此我们对未来市场的分析也要从这两个重要因素出发，随着基本面回升、流动性放松，风险偏好自然会抬升，它并不是主导因素，而是随着主因变化进行发展的因素。

第二部分，

清和泉的操作回顾和投资反思

经济如果处于一个正常运行状态，会有一些行业逻辑是值得投资的，包括成长行业渗透率提高的逻辑，消费类包括稳定类资产也有成长的逻辑。但是基于低估了基本面和流动性两个负面因素，我们成熟产品的仓位水平是中性偏高的，这是今年拖累净值的主要原因，从结果来看，我们必须承认仓位水平有点冒进。

从操作来看，因为今年是一个偏弱且波动非常大的市场，很容易出现拿着股票涨上去又跌回来的情况，它的中枢是下移的，我们应该增加灵活波段操作的力度。清和泉一直的收益来源是选择优势行业和优质公司去长期持有，在今年的市场环境下遇到不少困难，我们内部深刻的去反思和讨论，包括增加了量化辅助手段和一些交易上的纪律性要求，在近期的投资中我们认为是比较有帮助的，后续也会加强这方面的研究。

第三部分，

短期市场看法及内资与外资交易逻辑的差异

近期市场波动加大，尤其内资和外资的分歧明显变大，体现到A股和港股、 A股和美股、中概股跌幅的差距，大家可以看到内外资交易逻辑的差异。

重要会议之后我们仔细学习了文件精神，并没有看到外资所认为的一些负面的内容。报告中的很多提法，从十九大到十九届五中全会、六中全会包括到今年，文件精神都是一脉相承的，这对A股投资者来说并不是重大变量。但对海外投资者来说，有一些声音解读为中国的发展模式、未来的增长速度会发生一个比较大的转折。实际上报告里提到是把“发展”和“安全”并重，提高了一些经济高质量发展的权重而已，并没有放弃经济发展为中心的提法。

我们试图去理解，对外资来说，他们投资中国市场就是追求高增长，如果中国经济增速掉到跟美国增速差基本上可以忽略的程度，那他们投资中国资产的逻辑会减弱，因为还要面临着政策的不确定性和汇率问题，中国资产对他们来说吸引力自然就下降了，这是他们悲观的原因。

而内资对文件的解读是基于我立足于中国市场，重要会议的内容我们要学习并且形成相应的应对策略，顺着国家的重要战略方向去寻找机会，这是内资在做的事情。

所以，不用过多地去关注内外资的分歧，包括北上资金流出的情况，这并非对A股市场本质上的重大影响。投资毕竟要顺应经济规律，如果一个好的资产每年增长15%—20%，ROE又很高，估值跌到一定程度之后，不管你卖不卖始终有人去买它，外资的行为不是关键因素。

第四部分，

市场展望及投资应对

从今年的运行情况来看，基本面、流动性、风险偏好都偏负面，国内外发生的事件均不利好这几个要素，包括美国对中国科技类行业的打压、对大会的误读都会影响风险偏好。往后看四季度，我们依旧从政策、基本面和流动性角度去观察。

首先需要等待或观察后续的政策性文件。中央经济工作会议及一些其他重要会议会对未来的方向有更清晰的定调和展望，市场的预期也会逐步明朗起来，这对风险偏好会是一个修复。

其次基本面来看，中国的经济体量很多是可以从内生问题去着手解决的。比如说疫情管控的情况，明年最悲观的我们假设和今年一样，继续维持不发生变化，那么对股市来说它就是一个常量，股市对常态信息是不发生反应的，即使这样也会产生边际正向变化。如果政策有望放松那就是超预期的利好，对市场来说是一个重大的正面信号，将会成为市场修复的起点。

然后是流动性问题，这主要看海外。今年联储在超预期加息，这对主要国家的货币贬值和香港流动性收紧压力是非常大的，这也是港股尤其一些恒生科技指数跌幅远超A股的原因。明年流动性环境我们认为会边际好转，今年联储可能加息300-400bp，明年乐观预期可能加息100bp，甚至如果经济走弱比想象的快，它的加息预期将远远低于100bp。对市场冲击和影响最大的一般是紧缩前半段，到了后半段大家要开始给它重新宽松定价，所以明年海外的流动性环境是偏正向的变化。

假设明年流动性的情况比大家想的要好，这对美股的成长性行业，包括对A股的成长股是利好的，因为这些行业更多是由分母端来定价的，估值的弹性会更大一些。如果国内的防疫政策发生重大变化，这对基本面的影响会更大，市场的风格会更偏价值，消费和服务性行业或者说偏实体类、价值类的公司表现会更好，因为这些行业基本面的刺激机会更多。

目前从概率来看国内疫情管控没法预期，但是联储加息幅度到什么程度要开始放松是可以去有标准和可观察的信号的，联储加息幅度弱于今年弱于市场预期是更大概率的事件，那么明年流动性因素的影响程度会大于基本面，明年如果这个情景成立，市场风格会更偏成长。

总结而言，无论是基本面、风险偏好还是流动性，现在就是最差的时候，市场的位置已经反映了绝大部分的负面情绪，后面应该是往正方向走，如果这些东西都不变，最差的情况是走平，市场更坏的概率也不大。底部的市场，未来发展的方向和幅度取决于这些因素变化的快慢和变化的幅度，我们不要轻易去下结论，而是跟踪这些信号是否出现变化，据此调整应对措施。

以上是本次我的汇报，谢谢大家。

· End ·

关于清和泉

清和泉资本成立于2015年5月，由第一代明星基金经理、前泰达宏利总经理/投资总监刘青山先生创建，核心管理层均为中国首批基金从业人员。清和泉是坚定的GARP策略践行者，自下而上以ROE为核心寻找优质龙头公司，自上而下通过内部模型判断市场方向、风格和行业配置，力争在不同市场环境下有着均衡的收益来源，追求业绩的稳定性和持续性。公司成立以来凭借领跑行业的业绩表现，受到主流金融机构及专业评级机构的认可，获得了近70个基金行业重磅奖项。

重要声明

在任何情况下，清和泉资本微信信息所表述的意见等仅供参考之用，在任何时候均不构成对任何人的投资建议，不构成任何销售邀约，也不作为任何法律文件。清和泉资本微信中来源于公开资料的信息，本公司对该等信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息不会发生任何变更。本公司不对任何人因使用本信息中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资有风险，操作需谨慎。

标签： 风险偏好 加息幅度 关键因素