播报：中泰资管姜诚：熊市给了我2个教训

来源：投资作业本

(资料图片仅供参考)

核心观点：

1、2011年-2012年那一轮的熊市发生了两件事教育到我：第一，大多数我在牛市当中自认为挖掘到的好的企业，其实是没有穿越周期，不具备穿越周期能力，我们自以为的阿尔法只是在蓬勃向上大背景中赚的贝塔的钱。第二，我们买的少数穿越周期之后表现依然很好的企业，还是会亏钱，是因为买的时候价格可能过高，所以这两个教训是市场给的。2、做投资最大的风险，是高估自己的判断能力，所以最重要的应该是审视自己的判断。

3、价值投资的检验标准是，如果没有活跃的、流动性特别好的、供我们来交易的二级市场，这个股票以当前的价格来卖给我们，我们还愿不愿意买？这就是价值投资的本源。4、拉长时间来看，所有的股票都是周期股，万事皆周期；买的时候，买它在坏的情况的价格，不要买它好的情况的价格。

5、要想在股票市场赚到钱，一定需要把这几个问题想清楚，我们做的是什么?在哪里去做?如何去做?想清楚前两个问题，第三个问题反而是不重要的，顺理成章就能出来。

近日，中泰资管基金业务部总经理兼投资总监姜诚在一次线上交流中，分享了自己的投资理念。

以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：

熊市给了我2个教训

问：您是一开始就非常坚定的做价值投资，还是说中间其实是经历过了比较大的一个切换或迭代？

姜诚：的确一开始就坚持做价值投资，只不过那个时候是自己以为的价值投资。

我对于投资的理解，肯定是有不断再认知的过程。过程之中谈不上顿悟，但是确实是对投资的理解一直在变。

我在工作之前没有接触过股票，2006年初一参加工作，就被丢入到A股市场当中最波澜壮阔的一轮牛市去了。然后也很幸运，当时作为买方的研究员，接触到的行业是被分配到的，覆盖的行业也是景气度最好的行业。

我如果没记错的话，当时我研究的第一个行业是煤炭。大家可以回想一下2006、2007年甚至到2009、2010年，中国的煤炭行业是怎样的？煤炭股是如何表现的？

作为一个新人，每天看身边的领导同事是怎么工作，每天出去调研时跟优秀的同行们打交道，了解他们怎么看待问题，自然而然就养成了，要关注基本面、要去做很细致的财务模型，要做精准的盈利预测，要参照市场的估值体系，给我的研究标的设定一个目标价的习惯，就类似现在这一套标准的流程。我看基本面不看图，所以也自以为是价值投资。

一开始很坚定，我就是做价值投资的。但是后面通过自己学习，与优秀前辈交流，也经历市场的教育，明白一个人的投资框架是没有那么容易就建立的，投资是要比我这样一个在牛市之初就入行的年轻人想的困难得多，复杂得多，残酷得多。

2006年开始那几年，我作为研究员的绩效比较好，2009年就管钱了，刚好又躲过了2008年的次贷危机，管钱之后也很容易赚到了钱。2009-2010年其实还是一轮不小的牛市，然后就觉得投资很简单了。

很多人可能对2011年到2012年印象不深了，但其实我印象很深，那是我第一次亲身经历的能够让我改变对市场、投资这件事认知的熊市。

那一轮的熊市发生了两件事教育到我：

第一，大多数我在牛市当中自认为挖掘到的好的企业，其实是没有穿越周期，不具备穿越周期能力，我们自以为的阿尔法只是在蓬勃向上大背景中赚的贝塔的钱。

第二，我们买的少数穿越周期之后表现依然很好的企业，还是会亏钱，是因为买的时候价格可能过高，所以这两个教训是市场给的。

投资最大的风险：高估自己

问：您觉得对于一位基金经理来说，什么东西是最重要的？

姜诚：有一些方面我个人觉得比较重要。

我觉得做投资最大的风险，是高估自己的判断能力，所以最重要的应该是审视自己的判断。

我们的惯常工作是什么？是审视标的，审视遴选出来的研究对象，审视一家公司的商业模式，竞争优势和它的业务前景。但是往往我们得出了初步的判断后，会省略掉另外更重要的一步，就是做出的所有判断的置信度，其实就是再判断一下自己。

除了要判断你的标的，还要判断你的判断，这个是比较好的思考问题的习惯。

不认可“躺平”就能赚钱

问：之前您接受采访时，有人给你贴了一个标签，叫做“躺平派”，从价值投资本身结果上来看，或许可能您中间的交易会更少一些，思考的程度可能会更深一些，所以可能看盘看的也少，所以可能会让大家有一些误解，认为您是不是每天读书就可以了，对这个标签，您怎么看？

姜诚：打心里是不认可的，做投资怎么能躺平呢，躺平就能赚钱，岂不是太简单了。

价值投资一点都不简单，只是可能大家在工作方式上呈现出来有不同，未必是强度，可能是工作节奏上的区别。

比如说我对短期涨跌不执着，我就会没那么关注那些对短期股价涨跌有影响的因素。这一类的信息或者说知识通常是更高频的，如果你关注这些东西，就会表现在工作节奏上可能更饱满。

但是我关注的是，对一个公司的长期经营运行、对宏观经济的整体发展有长期结构性影响的那些更加重要的变量。

还有我要时刻担心我的标的会出什么样的问题，因为我不觉得有公司会永远好，那么我们的长期收益很大一部分来自对风险的规避。

我会用很多的时间思考风险点，而这些风险点有的可能会来自实地的调研，有的就是来自阅读、交流，阅读跟工作一点都不矛盾。

思考和动手的工作，其实也不冲突，你不能说思考不是工作。

如果用工作时长的角度来看，我觉得自己用在读书、思考、调研等方面的工作总时长并不短。

价值投资的检验标准

问：请您跟我们分享一下对价值投资理念的认知。

姜诚：我理解的价值投资，需要把它分两部分看。

首先价值，是一笔资产所能够带来的现金回报的折现值。投资，是我在即期付出资金，以期待在未来获得更多的资金回报，它是一个延迟获得的概念。

价值投资，顾名思义就是延迟获得资产。对于股票而言，就是它背后的上市公司长期给我们带来的现金回报，以此来衡量收益的投资行为。我们今天花了钱，是希望企业来给我带来现金回报。以股东的身份来说，企业带来的现金回报是分红。

股票有不同的风格，一种是价值型的股票，特点就是即期分红很高。因为它的利润增长空间小，即期的回报就高。另外一种，是公司不断地要进行利润再投资，不去分红。它每年赚了10个亿的利润，都要投出去，无论是投入到固定资本还是营运资本，都是期待未来获得更高的利润。那么它当期的现金回报少，以后步入到稳定阶段，可能未来现金回报会高，我们需要延迟获得一下。

对于所有资产来讲，价值的定义都相同。那么关键点在于，你愿不愿意付出当下的价格去换取未来分配这样红利的权利。

所以价值投资的检验标准是，如果没有活跃的、流动性特别好的、供我们来交易的二级市场，这个股票以当前的价格来卖给我们，我们还愿不愿意买？这就是价值投资的本源。

虽然我们可以每天的买卖（股票），但这会促使我们去关注价格的涨跌。但价值投资不是研究价格涨跌，只是把价格作为回报率计算公式的分母部分，它越低，我们的回报越高。

那么另外一部分（分子部分），是我们期待这笔资产能够带来更高的现金回报，也就是所谓的好资产。它越高，我们的回报越高。

价值投资的基本目标是通过企业价值创造的过程来获得回报。

我们的核心的诉求是以尽可能低的价格买到尽可能好的东西。

投资理念三部分：what where how

问：请您分享一下对市场的认知以及投资理念。

姜诚：我们很难知道一个事是绝对正确的，但是我们的投资框架可以尽可能的完整。我觉得投资框架一定不是狭义的投资策略或者是选股方法。

我认为，投资框架要包含几个部分：

第一，投资理念。投资理念的本质问题是我们的利润源自于哪里？你是来源自于股票价格上涨带来的资本利得，还是源自于这笔资产本身的价值的创造的过程。

我们在构建自己的投资框架的时候，先要回答好这个问题，那么

我的选择是价值投资，为什么我不去预判股票的价格，因为我觉得很难，为什么难？

是因为多数人都在做，一群特别聪明的人在试图以比别人更聪明的方式成为赢家，但结果其实可能多数人还是输家的高阶博弈游戏，我不比别人聪明，也不比别人勤快

，所以选择了我自己的路，就是以尽可能低的价格去买尽可能好的东西。

这个事说起来容易，做起来难，所以需要投资框架的第二部分来回答。

就是我们基本的市场观。市场观是世界观的一部分，我们做的事情是对一个上市公司进行长期价值评估，我们需要去做长期现金回报的预测。理论上来讲，我们需要知道一个公司每年能给我们带来多少分红，这个可能做到吗？不可能。

股票没有办法做精确的预测，因为现实世界是一个复杂的经济系统。他具有两个特征，第一个是复杂性，就是影响因素的多样化；第二个是随机性，就是总有预料不到的因素发生，有的是黑天鹅。

价值投资是基于很长期的视角去评估长期的获利水平，

但长期很难被准确的预测，

这个时候我的投资框架的两根支柱就有矛盾，第一个支柱是价值投资，第二是很难预测，怎么办？

那就需要方法论层面的东西来解决问题。

最后要解决的是一个how的问题，如何去做的问题。

前面第一个问题回答我们做的是什么，第二个问题回答在哪里去做，最后才是如何去做。

我们可以用一些长期的视角、历史的视角、周期性的视角去思考如何去做。

所有的股票皆周期股

拉长时间来看，所有的股票都是周期股，万事皆周期。

周期的影响因素是什么？我们需要关注的不是短周期的波动，而是长的结构性的变化，去抓住那些变量，在对未来做预测的时候做有多情景假设的预测。

尽管我们是要以尽可能低的价格买到尽可能好的东西，但在找到自认为是好的东西的时候，要多考虑坏的情况。买的时候，买它在坏的情况的价格，不要买它好的情况的价格。

这样我们尽管没有消灭掉不确定性，但是可以将不确定性进行转化。

我们用了一种发下等愿，买坏的情况来构造安全边际的投资方法，把不确定性当中惊吓的部分降低，惊喜的部分保留，我们依然在不确定的世界当中，通过逆向思考的方式，以回避错误、回避糟糕的局面为出发点，提高我们赚钱的效率。

这是我的投资框架，我认为它是有完整性的。这个完整性体现在我先回答了做的是什么，又回答了在哪里做，然后找到了一个自认为有效的如何去做的方法。每个人投资框架可以不同，但是最好大家都要有这几个部分，而不是一上来就讲我怎么去做。

要想在股票市场赚到钱，想清这几个问题

很多人关注基金经理的投资框架，只在意基金经理怎么选股，自己就可以拿来学。但大家的两根支柱不一样，投资理念不一样，风险偏好不一样，对市场的基本认知不一样，只学一个人的动作是不行的。

大家应该要去学的是思考问题的框架。要想在股票市场赚到钱，一定需要把这几个问题想清楚，把前两个问题考虑清楚了，第三个问题，方法反而是不重要的，顺理成章就能出来。

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