央行货政报告提出“缩减原则”、及“稳健的直觉”，如何理解？ | 固收首席论市

清一色财经5月17日讯（编辑 张伟）2023年5月15日，央行披露《2023年第一季度中国货币政策执行报告》，整体来看货币政策定调表述调整不大，但细节方面，诸如“缩减原则”和“稳健的直觉”等措辞受到市场广泛关注，本文将梳理各大卖方机构对此解读。

采取“缩减原则”，符合“居中之道”

本次执行报告新增了“总量适度，节奏平稳”，同时要“保持利率水平合理适度”，平衡基调未改。华泰证券报告称，在3月初，易纲行长就曾表示“下一步的思路是，一方面，货币信贷的总量要适度，节奏要平稳，要巩固实际贷款利率下降的成果。”本次放在执行报告的政策思路部分，凸显其重要性。继续强调发挥存贷款利率市场化机制作用，但新增了“保持利率水平合理适度”的提法。此外，专栏一《合理把握利率水平》专门探讨利率问题。央行表示，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”，符合“居中之道”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。

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中金固收团队表示，报告阐明，我国实际利率水平是要“总体保持在略低于潜在经济增速这一“黄金法则”水平上，与潜在经济增长水平基本匹配。”央行政策利率调整时，总体思路是要尽量降低政策利率波动，符合“居中之道”：“决策时相对审慎，留出一定回旋余地，适当向‘稳健的直觉’靠拢。”具体而言：“政策利率调整时，在考虑当前经济金融形势的基础上，向历史周期和全球各区域的平均值收敛，降低政策利率的波动。”进一步的，报告举例2018年加息周期、2020年降息周期和2022年加息周期中，我国央行利率调整幅度均较全球主要经济体更小。

对于“缩减原则”，方正证券解释称，央行政策调控可以大致分为两个流派，一个是以凯恩斯理论为基础，要求货币政策做逆周期调控，积极调控市场，兼顾金融加速器。另外一种货币政策调控思想流派称为‘缩减原则’（Attenuation Principle），这种调控思路偏保守。这一理论认为，如果未来情况的确定性较低，则最好采取保守行动并在决策时留出一些回旋余地。

方正证券认为，中国央行采取‘缩减原则’这一流派的思路来调控政策利率。这意味着央行会继续观察国内经济走势，而不着急降低政策利率。另外，虽然货币政策以我为主，但是央行表示在调整政策利率时也会考虑‚向历史周期和全球各区域的平均值收敛‛。央行也会参考其他国家政策利率走势和水平。海外处于加息周期的尾声阶段，而是否进入降息周期还有待观察。全球各区域政策利率平均值偏高，这可能也会对短期中国央行降息造成一定阻碍。

信达证券也表示，央行行长易纲在4月4日参加中国金融论坛年会的讲话中也提到了“稳健的直觉”概念，这一直觉主要是国内历史周期和全球各区域的平均值，易纲提到这样的直觉可以“告诉我们周期过后的情形，使我们的政策具有前瞻性”，这也解释了国内央行近年来在疫情的冲击下整体政策基调依然维持平稳。而在这样的原则下，尽管当前国内经济修复动能进一步放缓，但央行可能对于总量政策进一步放松更加谨慎，需要更多的时间判断当前的压力是趋势性的还是暂时性的。这也解释了当前央行更多强调依靠存款利率市场化调整机制来向实体经济融资成本传导。

央行认为当下不存在通胀或者通缩的基础

央行以专栏形势阐述了对当前通胀的看法，专栏四明确表示“当前我国经济没有出现通缩”，中长期来看，专栏四表示，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。央行对通胀的表述从“通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”转为“物价水平温和上涨，下半年可能逐步回升”。

报告指出，今年以来物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间差和基数效应有关。本轮物价回落客观上有以下因素：一是供给能力较强；二是需求复苏偏慢，加之疫情的“伤痕效应”尚未消退；三是基数效应明显。

广发证券认为，既然物价水平下半年可能逐步回升，那么物价放缓而触发货币政策短期内加码的必要性较低。2022Q4报告中提到通胀相关的四个方面，疫后消费动能升温、劳动力市场回暖对工资变化产生影响、各方面政策累积效应、以及外部输入通胀压力。当前我们已经观察到服务消费修复带来的价格涨幅恢复，后续可能会逐步观察到劳动力市场回暖带动工资修复、前期政策效果逐渐显现等带动物价反弹。

债市策略

华泰证券认为，展望未来，二季度经济进入同比低基数，通胀压力不大，金融风险整体可控，汇率走势趋稳，货币政策整体处于舒适区。后续政策重点一是为银行降成本，稳定息差水平，二是平滑信贷节奏，为实体提供更稳固的支持。资金面整体易松难紧，但核心仍是“围绕波动”原则。在实际信贷利率很低，债市拥挤度提升背景下，经济仍在惯性修复，M2高增背景下，MLF调降的意愿还不强。降准还需要资金缺口、MLF到期等触发剂，而信贷利率继续下行空间已经很有限，信贷投放度过最快阶段。十年期国债在2.6-2.7%面临阻力位，短期进入新的平衡。

广发证券认为，短期内关注资金面宽松的持续性。5月18日纳税申报截止，18-22日为税期，资金利率可能出现短暂波动，从25日开始7天资金可以跨月。往年5月，中旬R007税期波动幅度相对可控，下旬资金利率上行幅度相对较大。央行对流动性表述相对中性，关注税期和月末资金利率的上行幅度。中期关注两个方面，一是企业融资需求到存款活化的过程，随着PPI见底回升，企业活期存款是否出现趋势改善；二是居民融资需求恢复程度，也就是居民加杠杆的幅度。在两个方面出现趋势变化之前，长端利率调整的空间相对有限，流动性相对较好的债券，可择机适度拉久期。

中信证券表示，2023年一季度货币政策执行报告肯定了今年一季度经济修复态势，并对明确我国存在持续修复的基础，货币政策基调更加趋于稳健，“精准有力”的基础上新增“总量适度，节奏平稳”，结构性工具相较于总量工具存在更多发力空间的同时，央行或更多重视存量工具的落地生效。总体而言，近期债市在资产荒的“钱多”环境下对利多较为敏感，但无论是MLF操作还是一季度货政报告都没有体现出明确的宽货币加码信号。考虑到近期利率连续下行后进一步走牛的动能或已相对受限，短期来看长债利率可能维持震荡格局。

国盛证券认为，利率已下至较低水平，短期降息概率下降，债券不宜追高，防守或攻守均衡策略占优，3年左右信用更具配置性价比。近期利率的快速大幅度下行并非基本面变化主导，而更多是信贷节奏放缓，以及资金从存款转移到理财带来的债券配置资金增加所致。市场做多情绪已经处于高位，银行间回购交易量再创新高，非银持续大量买入。同时，央行短期降息概率下降，政策保持定力。而信贷强弱相生，当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来稳信贷政策的进一步发力。因而，虽然债市大幅走强，我们不建议进一步追高。更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。目前3年AAA城投、中票以及AAA-二级资本债与国开利差均处于历史中位数左右，相对来说风险可控，更具攻守平衡性价比，建议关注。

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