浙商证券：维持方达控股“买入”评级

来源：浙商证券

投资要点

经过2021-2022年公司的中美一体化加速建设阶段，我们认为2023年公司资本开支将逐渐减少，进入产能兑现期，净利率于2023年触底，中国区临床前产能、人效有望快速提升。我们看好，公司中美协同的一体化CXO布局在当前国际化形势下独特的拓展优势。

(相关资料图)

财务表现：中国区受疫情影响明显，临床前跃居第一大板块

2022：公司主营业务收入2.50亿美元，YOY35.8%，归母净利润2590万美元，YOY37.0%，净利率10.3%。经调整净利（剔除股权激励及并购摊销等影响）3620万美元，YOY12.4%，经调整净利率14.4%，YOY-3.1pct，主要受到中国区疫情对收入端的影响及新业务、新产能对费用端增加的影响。

分地区看，北美区收入1.96亿美元，YOY56.7%，占总收入占比78%，占比提升10pct，主要受到内生超预期兑现及临床前板块Quintara和Experimur并购的带动。中国区收入3.65亿人民币，在疫情的影响下YOY-4.3%。

分业务看，临床前研究已经成为公司第一大板块，其中北美区临床前收入9755万美金，YOY112%，是增长的主要动力之一。中国区临床前板块设施于2022年1月投入使用，收入已达478万美金。第二大板块为公司起家业务——实验室检测，其中北美区收入7122万美金，YOY30.25%，中国区收入2222万美金，YOY-20.46%。其次为化学、制造和控制板块，北美区收入1803万美金，YOY-14%，中国区收入637万美金，YOY-10%。再次为化学板块，北美区收入371万美元，YOY4.68%，中国区1216万美金，YOY-1.98%。最后为早期临床/生物等效性板块，其中北美区凭借收购FrontageClinical补充该板块业务，2022年收入582万美元，中国区收入850万美元，YOY-21%。

成长能力：订单高增长，能力快速补充，2023年中国临床前或发力

在手订单：公司2022年在手订单3.42亿美金，YOY41.4%，连续4年超40%高增长，其中中国区创新药订单占比超80%，相较于2020年约50%的占比，我们认为公司创新药CXO一体化转型成效明显。

产能建设：2022年公司资本开支4800万美金，固定资产由2021年末9072万美金上升至1.15亿美金。2022年，公司在北美区新增2.5万平方英尺生物分析实验室，收购Experimur补充了安评及毒理方面的服务能力且在美国通过收购FrontageClinical拓展了早期临床研究板块，进一步完善美国一体化能力。此外，公司正在建设4.6万平方英尺的后期临床试验大批量生产基地，预计于2024Q1前建设完成。中国区在经历了2021年的快速能力补充后，逐渐进入到了产能兑现阶段，新产能收入贡献超中国区14%。其中，苏州21.5万平方英

尺的临床前设施已于2022年1月投产，2023年3月获得AAALAC认证，或有效提升该板单订单金额与人效。此外，公司在武汉新增的药物研发中心于2022年6月投入使用，完善了酶学平台、细胞系构建平台服务。为了提升DMPK及大分子BA服务能力，公司建设了上海临港实验室，于2022年9月投入运营。8.9万平方英尺的临床样本设施也于2023年1月开始试运营。至2022年末，公司已在全球拥有23处产能，有能力满足全球客户临床前阶段服务的各类需求。我们认为公司中美一体化建设已经逐渐完善，2023年资本开支或有所缩减，新产能、新人员协同能力有望逐渐增强。

员工增长：2022年公司员工合计1698人，YOY28%，其中美国区员工732人，人均创收26.82万美元，YOY21%，受到了临床前板块的带动。中国区员工966人，YOY28%，人才队伍迅速扩充，人均创收YOY-29%。除去疫情对收入兑现的拖动，我们认为中国区临床前研究及药物发现板块2022年仍在能力建设阶段，新人员能力或于2023年开始逐步兑现。

我们认为2022年中国区业务受到了疫情的明显影响，收入兑现及建设进度略有延后，但多板块产能、人员的补充、培养仍在快速进行中，为2023-2025年中长期业绩增长带来多角度动能。参考临床前各板块的兑现节奏，以及收购对美国区带来的较高基数，我们预计公司2023年收入总体同比增长25%-30%，其中北美区YOY20%-25%，中国区YOY35%-40%。

盈利能力：受新产能兑现影响，2023年净利率或达最低点

2022年公司总体毛利率35.6%，YOY-0.6pct。其中，北美区毛利率39.3%，YOY+3.8pct，创历史新高，主要受到高毛利板块临床前研究高增长的带动；中国区毛利率22.4%，YOY-15.1pct，主要受到疫情影响收入兑现不及预期及新产能折旧带来的影响，2023年有望明显回升。费用角度，公司研发费用率YOY+0.23pct、管理费用率（扣除股权激励及并购产生的无形资产摊销的影响）YOY+1.5pct。我们认为虽然2023年疫情影响的消退对公司费用率或有所减少，但由于大量产能的转固开始于2022H2，新产能在2023年折旧或同比增加，我们预计公司费用率或在2023年达到高点，自2024年新产能兑现逐渐放量后减少，净利率开始提升。

盈利预测与估值

在疫情的影响下，公司2022年中国区收入及建设进度略低于预期。我们认为2021-2022年是公司能力建设的大年，2023年将逐步进入新产能兑现年。考虑到公司新产能、新人员的兑现节奏及行业竞争的进一步加剧，我们下调公司2023-2024年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润3219万美元、4728万美元及7103万美元，EPS0.02、0.02、0.03美元，对应2023年4月3日收盘价2023年PE为20倍。我们预计2023-2025年经调整净利润4416万美元、6064万美元及8313万美元，对应2023年4月3日收盘价2023年PE为15倍，参考可比公司估值，维持“买入”评级。

风险提示

新增固定资产折旧、股权激励、新业务的盈利周期的波动性等。

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