卖黄金还是卖品牌？ 周六福“另类”选择带来隐忧

原标题：IPO雷达 | 卖黄金还是卖品牌？周六福“另类”选择带来隐忧

2019年曾递交招股书的周六福卷土重来，近日又向深交所递交了上市材料。

成立于2004年的周六福并不像周大福、周生生等拥有悠久的品牌历史，实控人也并不姓周，而是来自广东潮汕的一对李姓兄弟。值得一提的是，在众多周姓黄金品牌中，周六福凭借商业模式走出了一条另类道路。

(相关资料图)

不过，由于门店增长放缓，周六福的“贴牌”模式长期成长性堪忧。同时，直营模式除了做大收入规模，能带动多少利润增长也存疑。

周六福“漂亮”数据背后隐患不少。

周六福的另类首先体现在毛利率方面。

以2022年年中的数据为例，周六福的毛利率达到44.57%，而和周六福业务类似的周大生同期毛利率只有21.17%。素金批发业务占比更高的老凤祥、中国黄金同期毛利率分别只有7.49%和4.32%。在可比同行中，周六福毛利率显著高于行业平均的21.86%。

周六福为什么可以实现如此高的毛利率呢？

周六福主要采用加盟模式，目前共计加盟店为3798家，直营店只有74家。周六福的产品主要分为两类：钻石镶嵌类和素金类。近三年，两者贡献的营收占比发生了巨大变化。2019年时，钻石镶嵌类产品占总收入的65.13%，到2022年上半年已经下滑到17.05%。而素金产品的收入占比则是从2019年的18.36%增加到51.22%。

通常镶嵌类产品的毛利率略高。周六福加盟门店钻石镶嵌类产品的毛利率为14.02%，而素金类产品的毛利率只有6.02%。结合上述产品结构变化趋势，周六福的毛利率应该大幅下降。但实际上，从2019年至2021年，周六福的综合毛利率在37%左右保持稳定，2022年中突然上升至45.49%。

横向对比，虽然产品结构会造成不同金饰品牌毛利率有所不同，但周六福当前素金类和镶嵌类产品的毛利率都远低于其综合毛利率。所以，公司超高的毛利率并不是产品结构差异带来的。

真正造成毛利率差异的是服务费收入。近两年，周六福服务费收入从2019年的17.28%增加到2022年中的57.76%，而这项服务的毛利率几乎达到了100%。正是这项服务费收入占比增加，才使得周六福的综合毛利率攀升。

值得注意的是，周六福在2021年调整了加盟收费政策。这次调整幅度较大，基本上是从原本新店加盟的一次性交费2万元增加到3万元。老店到期续约从原本的2万元增加到3万元。周六福与加盟商的《商业特许经营合同》一般为一年一签。

与同行不同的是，周六福的服务费中除了特许经营费还有另一块内容是品牌使用费，这笔费用和周六福的“入网”销售模式有关。该模式下，周六福允许加盟商不向自己采购产品，而是从授权供应商处直接采购、直接结算，周六福只需将货品送往质检机构检测，检测合格使用“周六福”品牌销售并确认发货。周六福向加盟商按年按店收取固定金额的品牌使用费并在规定的合同有效期内分期确认收入。这种模式类似于“贴牌”。同行中，周大生也有类似于“贴牌”的品牌使用费收入，但其服务费只占营业收入的10%左右。

黄金饰品单价高，传统的业务规模拓展需要大量资金支持。但周六福的“贴牌”模式是加盟商和授权供应商直接交易，大大节省了公司资金占用。而且，这样的模式在产品样式、存货管理等方面给予了加盟商更大空间，有利于周六福短期内迅速拓展加盟业务。2019年至2022年中，周六福新开门店数分别为898家、608家、507家和242家。

但是，“入网”模式下成长起来的加盟商其实也会和周六福自己的销售形成竞争。在加盟商销量不大幅增加情况下，加盟商从指定供应商处采购增加就会降低其从周六福处采购的数量。从加盟商店均销售数据来看，钻石镶嵌类产品销量从2019年的43.64万元下降到2021年的18.85万元。同期，品牌使用费则从7.73万元增加到10.95万元。

另外，“入网”模式给予了周六福加盟商更多的自主权，但产品式样、存货水平等也要凭借加盟商自己的能力。周六福的质量问题常常遭到消费者诟病。2022年8月，苏州市市场监督管理局公告显示，尹山湖商业水街周六福专柜中金Au750翡翠戒指印记不合格，标称生产企业名称为周六福。从数据来看，近些年周六福的加盟商退出的越来越多。2020年和2021年，周六福关闭的加盟商门店分别达到448家和419家，2019年的闭店数量只有233家。

目前的趋势是周六福收入越来越依靠服务费贡献，但无论是特许经营费还是品牌使用费，大多数情况下都是收取固定数额。该项收入的增长未来主要靠加盟商数量的增加。而周六福门店的净增加数量已经在放缓。

入网模式的发展虽然能带动毛利率，但其收入规模却会随着外部供应商替代自己生产而收缩。也许是为了维持上市报告期的收入规模，周六福大幅增加了直营门店。但实际上，周六福直营门店的表现并不能令人满意，反而会徒增存货风险。

2019年到2021年，周六福的加盟模式收入从17.9亿元下降到15.6亿元。2022年上半年只有6.2亿元，占比46.07%。自营模式的收入则是从2019年的3.9亿元增加到2021年和2022年中的11.5亿元和7.2亿元。2022年中，自营模式收入占比首次超过加盟模式，达到53.93%。

自营模式大幅增加主要是由于电商销售火热以及自营门店的增长。2019年到2022年中，周六福的自营门店从22家增长至74家。

自营收入虽然大幅增长，但单店收入却并没有增长。2019年到2022年中，周六福自营店店均收入分别为189.01万、162.17万、184.50万、67.17万。更糟的是，这一时期金价大幅攀升，每克黄金的零售价从300多元涨到了500多元。而门店的营业收入却几乎没有增长，说明销售情况并不乐观。

自营门店铺货需要大量资金，而且存货也存在贬值风险。周六福的存货金额从2019年的8.42亿元增加到2022年中的13.9亿元。一方面是因为自营门店铺货，另一方面是由于金价上涨，导致存货本身价值增加。大量的资金和存货占用，一旦金价下跌，周六福将承受存货减值的风险。

从毛利率角度来看，自营业务的毛利远不及入网模式。从单店收入来看，直营门店也仅仅是维持稳定，并没有享受到金价上涨的红利。大幅增开直营门店，还会使得存货和日常运营资本金增加。

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