今日精选：高瑞东：日本银行YCC政策的攻与守

来源：高瑞东宏观笔记

【资料图】

核心观点

核心观点：2022H2以来，市场对日银能否维持YCC的质疑升温，日本汇市和债市的做空力量强劲。为了平衡政策目标和金融市场，日银于2022年12月超预期地扩大了YCC目标区间，但这一试图稳定市场的举措，反而助长了债市的做空力量。在政治和市场的双重压力下，日银却在1月政策操作中选择按兵不动。

向前看，日银推动实现“经济良性循环”和“通胀稳定在2%”的政策目标，仍存在较高的不确定性，美欧央行紧缩政策等外部冲击有望减弱，完全放弃负利率和QQE政策的概率不高。同时，考虑到薪资涨幅正在向有利的方向演进，叠加来自政治和市场的压力，YCC政策面临进一步调整的可能。日银政策调整，将对海外投资者的套息交易、日本国内投资者的海外头寸摆布产生影响，但主要冲击美国和欧洲市场，对中国影响较为有限。

日本银行YCC政策的攻与守

2022年3月以来，伴随着美联储持续大幅收紧货币政策，日元兑美元汇率持续大幅贬值，日本国债收益率曲线明显上移。全球市场中越来越多的投资者押注日银难以维持YCC，针对日元和日债的做空规模持续攀升；但日银认为，增长和通胀的稳定性，仍有赖于超宽松的货币政策，多次承诺将维持宽松的货币政策不变。

市场做空力量持续占据上风，日本国债收益率曲线在上移中逐渐扭曲，成交活跃度日渐下降，日元汇率持续大幅贬值，迫于金融市场颓势，日银于2022年12月意外扩大YCC目标区间。政策宣布后，做空力量更加猛烈地向日银施压，1月3日至1月16日，日银合计购债17.10万亿日元，远超9万亿日元的购债限额。在政治和市场的双重压力下，日银却在1月政策操作中按兵不动。

日本银行会完全放弃YCC政策吗？

日银货币政策正常化的开启，有赖于“经济良性循环”和“通胀稳定维持在2%”的政策目达成，或者修改2013年共同声明确定的政策目标。

短期来看，日本增长和通胀的稳定性，仍然有待于进一步检验，在不确定性仍未消除的背景下，日银很难完全放弃负利率和QQE政策（含YCC政策）。同时，美欧央行紧缩政策等外部冲击有望减弱，日银维持YCC的短期冲击性压力正在趋弱。但在政治和金融市场的压力下，YCC政策的目标区间存在进一步扩大的可能性。4月后，随着日银政策委员会人事调整结束，以及美联储加息可能终止，日银政策的不确定性也有望随之降低。

中期来看，若薪资上涨和通胀的持续性能够持续验证，“经济良性循环”目标的达成则可能推动政策正常化的开启，在此之前，更多是探讨政策部分退出的可能性和路径。

日银货币政策调整如何冲击金融市场？

日本国内来看，若日银退出YCC政策（甚至是退出QEE政策），国债收益率曲线将进一步上行，恶化日本央行资产负债表，并增加日本财务省财政收支平衡压力。海外市场来看，日元是全球套息交易中主要融资货币之一，若日银退出YCC政策，则将引发日债收益率和日元汇率的显著波动，进而通过套息交易者的投资组合调整影响全球金融市场，但程度可能较为有限。

风险提示：美联储货币紧缩再度加剧；日本国内经济复苏超预期；日本内阁或者日本银行政策委员会发生重大变动。

1、日银YCC政策的攻与守

YCC政策是否还有维持的必要，日本银行和市场投资者产生了显著分歧。2022年3月以来，伴随着美联储持续大幅收紧货币政策，日元兑美元汇率持续大幅贬值，日本国债收益率曲线明显上移。全球市场中越来越多的投资者押注日银难以维持收益率曲线控制（YCC），针对日元和日债的做空规模持续攀升；但日本银行认为，经济增长和通胀的稳定性，仍有赖于继续实施超宽松的货币政策，多次承诺将维持宽松的货币政策不变。

政策干预难掩金融市场颓势，日银被迫于2022年12月议息会议，扩大YCC政策目标区间。虽然日银承诺将维持宽松的货币政策不变，但市场中的做空力量并未因此减弱。在2022年12月议息会议之前，一是，日本国债收益率曲线明显上移，在日银实施收益率控制的10年期附近，仅有日银持续买入的3只标的券收益率在0.25%以内，剩余期限在10年期附近的20年期国债，收益率均明显高于0.25%。二是，日本国债市场的成交日渐稀疏，日银数据显示，2022年11月，有4个交易日10年期国债零成交；12月1日至19日（议息会议结束前），便有4个交易日10年期国债零成交。三是，美元兑日元汇率长时间处于140-150JPY/USD之间。

2022年12月20日，日本银行公布12月利率决议，出其不意地将10年期国债收益率目标区间从±0.25%扩大至±0.5%，并将长期国债的买入限额由每月7.3万亿日元提升至每月9.0万亿日元。在决议公布前，由于汇市和债市压力，市场对日银可能调整政策操作已有预期，但市场普遍预期时间节点可能会在2023年4月新行长上任后。

因而，此次政策调整在节奏上明显超出了市场预期，决议公布后，美元兑日元汇率由前一交易日（即2022年12月19日）的136.91JPY/USD下跌至当日的131.70JPY/USD，并于10个交易日内（2023年1月2日）下跌至130.76 JPY/USD；10年期日债收益率则由前一交易日的0.28%上行15BP至当日的0.43%，并于次一交易日进一步上行至0.52%。

日银扩大YCC目标区间的直接原因在于，修复扭曲的国债收益率曲线，恢复债券市场的交易和融资能力，改善金融市场机能。2013年4月，正式出任日本银行总裁（日本央行行长）的黑田东彦，基于日本银行与日本政府签署的共同声明[1]，推出质化和量化宽松政策（QQE），进一步扩大量化宽松政策（QE）时期的国债购买规模，并承诺长期持有已经购入的国债并保证在实现2%的通胀目标之前不会改变该项政策；随后的2016年9月，日银又在QQE的基础上引入收益率曲线控制政策（YCC），承诺将10年期日债的收益率控制在0%附近，否则就会从国债市场购买10年期国债，使之回到0%附近。

在日本银行开启QQE政策之前的2013年3月，日本银行持有的日本政府债务仅占日本政府债务余额的14.22%，随后，日本银行在债券市场持续大量购入各期限日本国债，日本银行持有的政府债务占政府债务余额的比例也一路上行至2022年10月的51.02%。随着日本银行持有的国债的比例持续上行，债券市场其他主体持有的国债比例在持续下降，并且有相当一部分比例的国债被银行和保险公司等机构，以持有至到期为目的持有，进而导致国债交易活跃度持续下滑，并且国债定价被严重扭曲。

2022年3月以来，在美欧消费者通胀持续走高并且超出预期的背景下，美欧央行持续大幅收紧货币政策；而受益于较为温和的通胀环境，日银则持续维持着-0.1%的政策利率，并将10年期国债收益率控制在±0.25%的区间之内。日本和美欧等经济体货币政策的差异，导致美日和欧日政策利差持续走阔，并带动市场利率利差也快速走阔。

日本债券市场的境内外投资者行为，受此影响均产生了明显变化，并严重降低了日本债券市场的交易和融资能力。一方面，海外投资者从2022年3月开始大幅做空日本中长期国债，日本国内投资者对于扭曲定价的国债的信心也在持续下降，导致国债收益率曲线变得更加陡峭，并且在10年期限附近过度下凸，进而导致日本债券市场的国债交易活跃度明显下降，甚至连续多个交易日零成交。另一方面，日本国债收益率曲线是企业债券发行的定价基准，被政策压的过低的国债收益率明显抑制了企业债券的发行，日本普通公司债券的净融资额持续下降。日银于2022年11月进行的债券市场运作效率调查显示，日本债券市场的运作效率大幅下降。

在此背景下，日银于2022年12月20日宣布，将10年期国债收益率目标区间从±0.25%扩大至±0.5%，试图通过放大长端国债收益率的波动区间，重新激活债券市场的交易和融资能力。政策宣布当日，10年期日债收益率上行15BP至0.43%。

日银扩大YCC目标区间更为深层次的原因在于，能源和粮食等国际大宗商品价格维持高位，叠加日美货币政策错位引致的日元贬值，导致企业生产成本明显上行，不利于日银“创造并嵌入一个经济良性循环”政策目标的达成。

2013年4月，日本银行在推出QQE政策后，黑田东彦曾在经团联会议上对这一政策的目标进行阐述，“本行的目标是创造并嵌入一个经济良性循环，即物价适度上涨，销售和利润增加，工资、消费提振和物价适度上涨”[2]。也就是说，日银推出QQE政策（包括2016年9月附加的YCC）的目的是，通过对推动企业销售、利润和职工工资增长提供支持，以实现可持续和稳定的通胀目标。

通过黑田东彦行长的阐述，可以看到，日银持续10多年维持超宽松货币政策的重要原因在于，希望将通胀维持在2%的水平，而推升通胀的方式便是在经济增长中嵌入一个良性循环。2022年以来，日本消费者通胀持续上行，CPI和核心CPI同比增速同时于2022年4月突破2.0%，并分别于8月和9月突破3.0%。但是，日本消费者通胀的上行却并非是来自于“经济良性循环”，而是粮食和能源等国际大宗商品价格持续高位运行所带来的输入型通胀。

日本由于本身自然资源禀赋较差，矿产、能源等原材料资源主要依赖进口，2021年以来，矿产、能源等国际大宗商品价格持续上涨，2022年伴随着俄乌冲突的加剧，能源和粮食价格持续高位运行，导致日本进口增速逐渐明显高于出口增速，经常账户收支显著恶化，日元汇率也持续走低。高位运行的大宗商品价格，叠加持续贬值的日元汇率，导致日本国内的生产成本持续走高，带动通胀高企。但是在这样的通胀过程中，日本企业的利润率却并未得到显著提升，企业部门的投资信心反而持续下行，居民部门也由于生活成本高企等因素降低了消费预期。

在此背景下，日银维持超宽松的货币政策，进一步强化了国际资本对日元的做空力度，以及日元汇率的下跌预期。2022年9月22日，在美联储宣布加息75BP的次日，日银宣布维持负利率和QQE政策框架不变，盘中美元兑日元汇率快速上行。为了打击投机需求对日元的单边做空，同时，对冲日元汇率下跌对企业生产和居民生活成本的进一步冲击，日本财务省和日银在尾盘介入市场，抛售美元购入日元，动用了创历史新高的外汇储备2.84万亿日元，也是1998年以来日银首次动用外汇储备干预外汇市场。

日银借助外汇储备干预外汇市场取得实际效果相对有限，被迫放宽YCC目标区间。一方面，日本财务省持有的外汇储备规模，在2022年11月已经降至约1.11万亿美元，而日本外汇市场单日交易额便高达数千亿美元，日本政府和日银想通过外汇储备守住日元汇率的难度非常高。另一方面，在美元流动性持续收紧、日元流动性持续宽松的背景下，守住日元兑美元汇率与日银的货币政策操作存在非常强的冲突。

因而，为了进一步缓和企业生产和居民生活成本所面临的冲击，并修复债券市场的交易和融资能力，日银选择了调整YCC政策操作力度，将10年期国债收益率目标区间从±0.25%扩大至±0.5%，以期减缓海外投资者对日债和日元的做空力度。政策宣布后，美元兑日元汇率由前一交易日的136.91JPY/USD下跌至当日的131.70JPY/USD，日元贬值态势得到进一步扭转。

YCC目标区间调整对市场压力缓和有限，反而加剧了市场对赌日银放弃YCC的决心。在政治和市场的双重压力下，日银却于2023年1月议息会议选择按兵不动。在日银将10年期国债收益率目标区间扩大至±0.5%后，10年期日债收益率在短时间内便上行至目标区间上沿。日银购买国债的压力并没有因为政策调整而减弱，反而因为市场预期日银会进一步调整政策而增大。

日本银行披露的数据显示，1月12日和1月13日，日银分别于当日购入国债4.55万亿日元和4.94万亿日元，续创日银单日最高购债规模；1月3日至1月16日，日银合计购债17.10万亿日元，远超12月议息会议拟定的每月9万亿日元的购债限额。在此背景下，金融市场对日银将会进一步扩大YCC目标区间，甚至是直接退出YCC政策的预期明显升温，在1月议息会议召开前的几个交易日，10年期日债交易收益率一度突破0.50%的上限，并且美元兑日元汇率一路贬值。

2023年1月18日，日本银行公布1月利率决议，决定维持2022年12月的货币政策操作不变。黑田东彦在随后的新闻发布会上表示，“不认为有必要进一步扩大收益率区间，YCC政策完全可持续．．．．．．必要时会毫不犹豫地加码宽松．．．．．．通胀仍有上行风险，但无法持续实现2%的通胀目标”。日本银行并没有迁就市场预期，而是选择按兵不动，借用更多的时间来观察2022年12月政策调整后的实际效果，避免进一步加重市场的做空预期。利率决议公布后，日元兑美元汇率大幅走弱，美元指数和日债大幅走强。

[1] 2013年1月22日，日本政府与日本央行签署联合声明，该声明承诺央行尽快实现2%的通胀目标。随后，日本央行宣布，为了摆脱通货紧缩和促进经济发展，日本将从2014年开始实施每月定期购入资产的“无限期”货币宽松措施。

[2]賃金上昇を伴う形での‘物価安定の目標’の持続的・安定的な実現に向けて，日本経済団体連合会審議員会における講演，日本銀行総裁黒田東彦，2022年12月26日。

2、日银会完全放弃YCC政策吗？

日本推出超宽松货币政策的目标在于，通过宽松的金融环境推动企业和居民部门的资产负债表修复，进而在经济增长中嵌入一个良性循环，引导通胀稳定在2.0%附近。

20世纪90年代开始，随着日本泡沫经济的破灭，日本面临经济长期低迷、金融市场动荡、不良债权问题加剧的局面。日本央行先后五任行长三重野康、松下康雄、速水优、福井俊彦和白川方明采取了一系列旨在刺激经济复苏、走出通缩的扩张性货币政策，主要包括1999年之前的低利率政策以及1999年之后的零利率政策和量化宽松政策。但是这一系列政策，均未能推动日本经济持续复苏或将通胀持续维持在合意水平。

2012年12月26日，安倍晋三再度出任日本首相，随后提出一系列旨在推动日本经济复苏的刺激政策（安倍经济学），推动日本政府和日本银行在2013年1月签署共同声明，并任用黑田东彦出任日本银行总裁。2013年4月，黑田东彦推出质化和量化宽松政策（QQE），进一步扩大量化宽松政策（QE）时期的国债购买规模，并承诺长期持有已经购入的国债并保证在实现2%的通胀目标之前不会改变该项政策；随后，又在2016年9月在QQE的基础上引入YCC，承诺将10年期日债的收益率控制在0%附近，否则将会就会从国债市场购买10年期国债，使之回到0%附近。

在推出QQE政策后，黑田东彦曾在经团联会议上对这一政策的目标进行阐述，“本行的目标是创造并嵌入一个经济良性循环，即物价适度上涨，销售和利润增加，工资、消费提振和物价适度上涨”。也就是说，日银推出QQE政策（包括2016年9月附加的YCC）的目的是，通过对推动企业销售、利润和职工工资增长提供支持，以实现可持续和稳定的通胀目标。

通过对日本银行政策路径的梳理，可以发现，若日本银行决定退出QQE或者YYC政策，存在两种可能性：一是，日银已经将“经济良性循环”嵌入日本经济增长中，通胀可以持续和稳定的维持在2.0%附近；二是，日本银行决定修改2013年与日本政府达成的共同声明，修改2.0%的通胀目标或者实现路径。

第一，日银推动实现“经济良性循环”和“通胀稳定维持在2.0%”的政策目标，仍然存在较高的不确定性。同时，美欧央行紧缩政策带来的外部冲击有望减弱，大宗商品价格缓和也有望改善日本经常账户，日银维持QQE和YCC的短期冲击性压力正在趋弱。

2021年4月以来，日本CPI和核心CPI同比增速持续上行，在同时于2022年4月突破2.0%之后，又分别于2022年8月和9月突破3.0%。但如果对日本CPI同比增速的结构进行拆分，便会发现，本轮日本CPI同比增速走高主要源于食品和能源价格高企等输入性因素。

以2022年11月的日本CPI同比增速为例，11月CPI同比增速录得3.8%，约79.68%的贡献来自于食品和能源，其中，住房价格指数增速为1.2%、服装和鞋类为2.7%、医疗保健为0.3%、教育为0.7%、文化和娱乐为0%以及杂项为0.9%。也就是说，本轮日本通胀的高企，并非源于日银所期望的“经济良性循环”，更多来自于稳定性较差的输入性因素，更难以借此推动日本经济稳定增长。

通过审视日本企业和居民部门的现状，便会发现，在大宗商品价格维持高位、日元汇率持续贬值的双重压制下，企业生产成本明显上行，但是由于居民部门的实际可支配收入持续维持负增长状态，企业生产成本向消费者的传导较为困难。

在此背景下，企业因生产成本高企导致销售量和利润率并未出现明显提升，进而在劳动力市场较为紧张的状态下，居民部门薪酬涨幅仍然较为有限，日本厚生劳动省数据显示，2022年薪酬弹性较大的非正式工时薪涨幅仅为1.48%，远低于通胀水平，导致居民实际可支配收入持续维持负增长状态。也就是说，日银所期待的“物价适度上涨→ 企业销售和利润增加 → 居民工资、消费提振 → 物价适度上涨”的良性循环并未出现。

黑田东彦在2022年12月26日的演讲中，对2023年的消费者通胀展望并不乐观，认为进口价格上涨带动的传导效应可能会在2023年减弱，2023财年中期CPI同比涨幅将放缓，随后回落至1.6%。日银在2023年1月的日本经济和物价前景展望中，再次下调了日本经济展望，对2023年的日本CPI同比涨幅则维持在1.6%。同时，国际货币基金组织对2023年日本实际经济增速的预期仅为1.6%。

同时，我们也观察到，日本的劳动力市场正日趋紧俏，日本厚生劳动省的数据显示，2022年11月，日本在劳动参与率持续上行至62.4%的背景下，失业率仅有2.4%，高劳动参与率下的低失业率创出有记录以来的最好水平，这意味着日本居民部门的薪资可能会有持续的可观涨幅。同时，黑田东彦在2022年12月26日的演讲中表示，随着妇女和65岁以上退休人群重返职场趋势的减弱，日本劳动力市场可能会更加紧俏，这意味着在薪资强劲上涨的支撑下，日本消费者通胀有望稳定在2.0%附近。

短期来看，无论是经济增长，还是通胀水平，持续性和稳定性仍然有待于进一步检验，在不确定性仍未消除的背景下，日银很难完全放弃负利率和QQE政策（含YCC政策）。中期来看，若薪资上涨和通胀的持续性能够持续验证，“经济良性循环”目标的达成则可能推动日银开启正常化进程，目前更多是探讨政策部分退出的可能性。

同时，欧美央行紧缩政策趋缓和大宗商品价格回落，也将缓和日本面临的短期冲击，但YCC目标区间扩大后，日银的国债购买压力仍未消除。日银在2022年12月调整YCC框架，除了官方说明的修复国债收益率曲线，改善金融市场机能的目的外，缓解大宗商品和日元贬值给企业和居民带来的成本压力，也是重要的冲击因素。

展望2023年，一则，美欧央行货币紧缩节奏将逐渐缓和，政策利率调整临近尾声，并且高利率对经济增长产生的损耗，也将使得2023年美欧经济表现弱于日本，并且随着疫情防控的减弱，跨境旅游等因素对日本经常账户的支撑也有望走强，外部因素对日元汇率所带来的贬值压力将明显缓释；二则，全球流动性泛滥和俄乌冲突，对能源和粮食等大宗商品价格的冲击将进一步走弱，日本企业和居民部门面临的输入性成本压力将有所缓和。因而，日银维持YCC的短期冲击性压力有望减弱。

短期而言，日银所面临的压力主要来源于金融市场。日银将10年期国债收益率目标区间扩大至±0.5%后，10年期日债收益率在短时间内便上行至目标区间上沿。日银购买国债的压力并没有因为政策调整而减弱，反而因为市场预期日银会进一步调整政策而增大。日本银行披露的数据显示，1月12日和1月13日，日银分别于当日购入国债4.55万亿日元和4.94万亿日元，续创日银单日最高购债规模；综合来看，日银不排除短期内继续扩大YCC目标区间，但完全退出YCC的概率较小。

第二，日银总裁更替后，日银存在修改政策目标的可能性，但无论是日银总裁的更替，还是日银政策目标的修改，均无法改变日本经济增长长期疲弱、通胀长期低迷的现实，YCC政策可能会弱化但难以完全退出。

日银所推出的QQE和YCC政策，均是在现任总裁黑田东彦任期内所推动实施的，根据日银总裁任期，黑田东彦将于2023年4月8日卸任日银总裁。同时，2022年12月17日，日本共同通信社报道称，日本现任首相岸田文雄考虑同下届日银总裁，讨论修改2013年日本政府与日本央行制定的共同声明，对已经持续了10年的超宽松货币政策进行修正，并放缓达成2.0%通胀目标的步伐[1]。

岸田文雄内阁对于货币政策的态度，可以通过今年3月的一项人事提案作为参考。日本银行政策委员会一般由9名委员组成，其中，铃木人司与片冈刚士于2022年7月任期到期。在岸田文雄内阁向国会提交的继任人事提案中，将由三井住友银行高级顾问的田村直树（中立）接替三菱日联银行顾问铃木人司（中立），由岡三証券国际研究中心理事长高田创（政策正常化） 接替片冈刚士（宽松）。同时，我们也注意到，自2022年以来，日本银行和日本政府多次组织研讨会，讨论日本物价形势和持续货币宽松的副作用。人事调整和多次相关研究会，被市场解读为，岸田文雄内阁在为日本货币政策正常化铺路。

因而，在2023年3月日银两位副总裁（政策委员会委员），以及4月黑田东彦总裁（政策委员会委员），任期到期后，岸田文雄内阁可能会提名更多倾向于货币政策正常化的官员加入政策委员会。同时，考虑到此前日本共同通信社关于修改共同声明的报告，从政治层面来看，在2023年4月后，日银进一步开启货币政策正常化的可能性在明显上升。

综合经济基本面和政治因素来看，日本货币政策是否能够开启正常化，主要取决于日本中长期经济和通胀前景，日本经济增长的低迷态势仍未明显扭转，但通胀已经呈现出维持在目标区间的可能性。短期来看，日银完全放弃负利率和QQE政策（含YCC政策）的可能性较低，在政治和金融市场的压力下，YCC政策的目标区间存在进一步扩大的可能性。2023年4月后，随着日银政策委员会人事调整结束，以及美联储加息终止，日银政策的不确定性也有望随之降低。中期来看，若薪资上涨能够持续得到验证，有望助推日银通胀目标的达成，日银政策正常化的路径有望更加清晰。

[1]https：//nordot.app/976741258768875520。

3、日银政策调整如何冲击金融市场？

日本国内来看，若日银退出YCC政策（甚至是退出QEE政策），国债收益率曲线将进一步上行，恶化日本央行资产负债表，并增加日本财务省财政收支平衡压力。

一则，若日银于2023年退出YCC政策，考虑到国际货币基金组织对日本实际经济增长率的预期为1.6%，消费者通胀增速预计为1.6%，则10年期日债收益率大概率将会迅速上行至1.0%以上。由于日本银行、商业银行、保险公司、养老金等金融机构大量持有日本国债，日本央行和金融机构的资产负债表将会受到显著冲击。日本经济研究中心（JCER）曾就日银退出YCC政策对金融机构形成的冲击进行测算，其假设若日银于2023年退出YCC政策，至2026年末日银因持有国债产生的亏损将超过5万亿日元[1]。

二则，日本财务省在日银推出YCC政策后的国债低利率期间（2016年9月至2022年10月），融资总额高达1098万亿日元，加权融资利率为0.19%，若假设截至2022年10月的国债余额的加权久期为7年，到期后以1.0%的利率进行再融资，则日本财务省将每年多支出约1.27万亿日元的利息负担。并且，日本国债收益率曲线是公司债融资的定价基准，国债收益率曲线的大幅上移也将明显增加企业部门的融资成本，在居民收入和消费水平平稳的情况下，将会进一步挤压企业利润。

海外市场来看，日元是全球套息交易中最主要的融资货币之一，若日银退出YCC政策，则将引发日债收益率和日元汇率的显著波动，进而通过套息交易者的投资组合调整影响全球金融市场，但程度可能较为有限。

一则，从海外投资者的套息交易来看，日本离岸金融账户中的日元计价资产余额截至2022年10月约有21.87万亿日元，若假设其全部用来进行套息交易，则全球约有1682亿美元以日元为基础的套息交易规模（不考虑杠杆交易），而当前美联储每月的资产购买缩减规模便达950亿美元，即便以日元为基础的套息交易全部回流日本市场，对海外市场的影响可能也相对有限。但如果考虑到其中嵌套的复杂杠杆交易，在极端情况下，不排除快速转向诱发的局部流动性冲击。

二则，从日本国内持有的海外证券来看，日本财务省披露的数据显示，2022年3季度末，日本国内投资者持有的海外证券规模约为539.57万亿日元，约合4.15万亿美元，其中，债券约2.29万亿美元、股票约1.83万亿美元、货币市场工具约0.03万亿美元。从国别分布来看，美国证券资产约占43.77%，欧洲证券资产约占25.72%。因而，若日本国内投资者选择处置部分海外资产，回流国内市场，对全球市场的潜在冲击程度会更高，尤其是美国债券市场。但考虑到即便日银退出YCC政策后，日本国内证券资产的吸引力也相对有限，并且相当比例的资产为日银储备资产，对海外市场的冲击程度可能也相对有限。

[1]日銀が直面する金融政策運営のジレンマ―出口を目指しても緩和を継続しても、国民負担につながる恐れ，日本经济研究中心。

4、风险提示

1）美联储货币紧缩再度加剧；

2）日本国内经济复苏超预期；

3）日本内阁或者日本银行政策委员会发生重大变动。

End

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