大江洪流姜昧军展望2023：从宏观全球视角 构建反脆弱的投资逻辑

11月29日，近日，大江洪流董事长姜昧军路演时表示，展望2023年，我相信有一个词应该是大多数投资者都会认同的—不确定性。不确定性是涉及全球的，从美国到欧洲到中国，也包括其他发展中国家。总的来说，全球的经济在2023年会面临以上三重不确定性。通货膨胀，疫情以及美联储加息。边际改善是我们对于中国经济和资本市场核心看法，也是2023年的投资主逻辑。

虽然中国的宏观经济明年所面临的不确定性也特别多，无论是疫情的变化以及对经济的冲击，还是房地产行业当前的困局，我认为最坏的情况都已经发生，未来的情况不会变得比以前更糟糕，估值在历史最低位是另一个决定A股和港股具有反脆弱资产特征的因素。A股市场、香港市场的另一因素是估值。从估值的角度来说，中美股票市场已经基本上出现了反转，美股估值在高位而中国股票的估值在低位。最悲观的预期往往意味着有超预期的可能性，更为重要的是，即使不出现“否极泰来”的积极变化，未来市场继续恶化的可能性也不大，因为投资人已经把悲观的预期最为估值因素固化在市场价格中了。国内出现任何积极的变化，都会刺激市场出现大幅度的反弹。海外流动性冲击的消除也将成为明年A股和港股值得期待的一个积极因素。

(资料图片仅供参考)

发言详情如下：

全球的经济在2023年会面临以上三重不确定性

应该说，在我从业这22年，只有2008-2009年这个时间段和现在全球的宏观形势比较接近。相似之处就是在于全球的经济充满着高度的不确定性，这是当前宏观环境的第一个特点。第二个特点就是与第一个特点相伴随的，各类资产的价格波动非常巨大，我举个例子，比如今年中国的股票市场，如果从整体来看，波动不是十分剧烈，但是如果从个股的角度来说，有些板块和个股的波动却非常巨大。

从全球来看，比如原油，年内的高点在120美元左右（WTI，收盘价），当前已经回落的到80美元附近，跌幅是非常巨大的，前期的涨幅也是很大。美国股票市场，纳斯达克今年以来的跌幅在22%左右。从另一个市场—债券市场来看，这类资产的调整一点儿也不逊色于大宗商品和股票市场的调整。美国10Y国债收益率从0%上升到4%只用了短短的半年时间，这个速度是创了1870年以来最快的一次变化，与之相对应的是债券价格的大幅度调整，这种调整幅度也是近20年来非常少见的。中国的债券市场之前的状态一直比较稳定，但是最近也出现了比较大的调整。这也表现出投资者对于未来不确定性的认识出现了严重的分歧，分裂成为两个特别极端的阵营。

以石油价格为例，当前肯定是有一些主力资金，前期把石油价格从负值一直打到120美元附近。油价在120美元的时候，国际大行给出的石油目标价格是400美元。当石油价格开始回落以后，市场又出现了一个巨大的做空动力，这个股做空的动力，在前期也是显示出非常巨大的威力，巨大分歧也导致明年石油价格的走势充满了巨大的不确定性。再以债券市场为例，有的美联储官员认为加息的终值在5%左右，有的美联储官员认为应该加到7%，居中的观点认为联邦利率加到4.5%左右就会进入一个比较平稳的时期，所以这种分歧和预期的高度不确定，必然会造成投资者情绪的剧烈波动，这是现在资本市场中一个显著的特点。即便是现在离2022年结束仅剩1个月的时间，这种变数依然很大。那么对于2023年的经济，各大证券公司和投行也都给出了自己的预测，整体来看，各家对于预测准确率的信心都不是很高，虽然给出了预测结论，但这些结论都不是非常清晰的。

不确定性来源之一：通胀

明年全球主要的不确定性来源之一就是对于通胀的看法。通胀的不确定性主要的来源于能源价格的不确定性。现在全球除了中国以外，其他主要经济大国大多数都处在通胀的状态之下。明年通胀是否会有效的回落是在明年做资产配置和投资时一个重要的逻辑起点，但对于这一点来说，不确定性是比较大的。

大体总结起来，造成通胀的原因主要有三点，第一点来自于能源供给。以石油价格为例，受全球“双碳”进程影响，全球在过去十几年中油气资源的投资和勘探持续下降并处于历史低位状态，这导致当前石油市场的供需平衡十分脆弱。行业资本开支的下降与全球气候变暖、巴黎协议导致的预期改变有着密切的关系。虽然当前石油价格有所回落，但是从油气行业的资本开支、开采周期和库存水平来看，石油市场现在的平衡仍然十分脆弱，这使得未来的石油价变化充满了高度的不确定性。此外影响油价的第二个因素是俄乌冲突，从目前来看，冲突还没出现消散的可能，这也给石油供给造成了比较大的不确定性。第三点来说，就是来自于美联储的货币政策。当前的美联储货币政策的决策特点我们可以理解为是一种基于供给受限导致的通货膨胀的相机决策。如果大宗商品价格、俄乌冲突没有出现缓解，美联储的货币政策就一定不会松，还会继续加码，从这一点来说，美联储的货币政策也存在着不确定性。

不确定性来源之二：全球经济增长。

明年的经济增长是一种什么样的情境也存在着高度不确定性。主要由两个因素影响，通胀只是其中一个因素，还有一个因素是疫情。疫情的因素依然影响包括中国在内的主要经济体的表现。

全球在过去三年受到了疫情这个外生的不可抗力影响，虽然大部分人认为2023年疫情会走向平缓，但实际上还是存在一些不确定性的。对于中国来讲，宏观经济受到这个因素的影响可能更大。对于海外来说，更多的是被动的期待（期待病毒消退），对于中国来说更多的是主动应对。换句话说，对于海外来说疫情更像是一个大自然的选择过程，病毒在不断地变异，对经济的冲击是会更大还是更小，存在不确定，一旦病毒变异不利方向发展，全球将经历颠覆性改变。当然我们也希望从药理学、病毒学的角度，病毒将对人类的杀伤力越来越弱，但这毕竟是经验和理论，未来是不是一定会是这样还不知道。对于中国来说，情况更加积极一些，中国采用的是主动防疫，主动防疫实际上就是一种主动的选择。如果病毒变弱了，当然是皆大欢喜，防疫政策会完全放开，经济即可会得到恢复；如果病毒会变得更严重，致死率更高，全球无疑都会面临巨大挑战，中国当前防疫的措施会更加有利；如果保持现状，兼顾经济和防疫的防疫措施将经历一个逐步适应放松的过程。

不确定性来源之三：美联储加息的外溢性

美联储加息的初衷是对抗通胀，但加息累积在拉低经济增长动力，经济“软着陆”的同时“硬着陆”的风险也在明显增加。美国加息有其负面效果的外溢性，每个国家对于加息的承受能力也是不同的，虽然加息对于控制通胀是有效的，但过快、过猛的加息对于经济的副作用也是不可小觑的。历史上也发生过加息导致经济“硬着陆”，经济出现断崖下跌乃至崩溃的情况。

具体来说，美国过联邦利率用了半年时间从0%上升到4%，与之相关联的房地产抵押贷款利率已经上涨到7%，如果以最悲观的假设，联邦利率终值为7%，那么房地产抵押贷款利率就会超过10%，大家可以想象一下，什么样的房地产可以承受10%以上的贷款利息？

总的来说，全球的经济在2023年会面临以上三重不确定性。通货膨胀，疫情以及美联储加息。

未来可能的宏观情景：更倾向于乐观情境发生的概率比较大

面对高度不确定的宏观环境和资本市场巨大的波动，传统的逻辑推演式的宏观分析框架并不能合理理解当前的纷繁复杂的经济环境，情景分析是沙盘推演不确定环境下经济和资本市场的有力的理论工具。接下来我讲一讲我对于这些不确定性的观点，和未来可能性比较大的宏观情景。

我也看了很多机构的观点，有些观点非常积极，有些比较悲观，反差比较大。先说比较悲观的观点，比较悲观的观点认为，美联储加息可能会过快，并在对抗通胀方面用力过猛，导致美国经济出现衰退。

与以往相比，这一轮美联储加息周期的特点不在于高度，而在于速度。在沃克尔时代也出现过快速加息抑制高通胀的情况，但这次美联储加息的速度比那一次还快还猛，几乎没有给市场喘息的时间。加息导致基准利率的变化，而基准利率就像是资本市场的“重力”，当重力发生变化，所有的价格、资产配置关系都要重新匹配。在沃克尔时代联邦利率达到过10%以上，相对于那一次来说，目前的联邦利率水平还是比较温和的，但这次的速度很快。面对快速的加息，宏观经济需要时间去适应。虽然目前看美国的经济是还是不错的，但是到了年底可能会出现断崖式的变化，这种变化将是剧烈的， 一般我们管这种情景叫硬着陆。

当前美国经济中确实也出现一些硬着陆的迹象，一个预示硬着陆风险的指标来源于美国的房地产市场，目前价格虽然还在上涨，但增速已经放缓，高峰时销量已经下降幅度接近50%。根据我们的研究和观察，近年来的经济危机通常是从房地产市场开始，而美国房地产行业目前大幅降温也预示着美国宏观经济硬着陆的风险在增加。另一个明确的信号是大型科技企业经营业绩的恶化和大规模的裁员。美国大型互联网企业的体量之大，使得它已经可以作为微观指标来观测宏观性的指标的变量。过去两个月大型互联网企业大幅裁员也反映出他们对于未来的判断偏悲观一些，也意味着美国经济是存在硬着陆的可能性。另外

疫情的反复也是对宏观经济影响比较明显的因素，也仍然是主导2023年宏观经济的一个重要因素。如果明年病毒变异发生一些不确定的事实，对于明年的冲击也是非常巨大的。负面的情景主要来自于这几个因素。

对于中国来说，额外的风险来自于房地产行业。现在的状态是政策正与风险之赛跑。悲观的情景是当房地产市场加速降温，就会出现更多的债券违约和暴雷事件。这就需要看政策能否在短期内稳定住地产市场，从而避免市场出现无序的状态。

积极的情景是，美联储加息成功抑制了通胀，疫情向更积极的方向发展。美联储的加息进入最后一个阶段，全球流动性最坏的时期已经过去了，投资人目前的基本共识认为于通胀高峰已过，联邦利率的终值大概率会在4.5%~5%附近。虽然现在全球经济整体都在降温，但美国经济显得更具有韧性，消费和就业的指标仍显示处于健康的区间，相反，欧洲、日本的情况更糟糕一些，我国的外贸进入到10月份也出现了下降，全球的经济正在快速的回落。石油需求的减少，进一步的，石油价格大幅上涨的可能性也比较低，全球通胀降温，经济能够实现“软着落”，增速虽然下降但仍然能够保持温和增长。

2023年全球的疫情会向更好的方向发展，病毒的杀伤力会减弱。对全球经济的负面影响趋近于零。同时，我国房地产政策显现成效，宽松和货币政策和积极的财政政策使得我国经济从当前的收缩转向扩张，这是2023年乐观的宏观情景。海外资本市场最近的走势也反映了这一乐观情景的假设出现的可能性。进入11月份，全球出现了一波反弹，美国和香港市场表现的更明显

这是我想谈的第二大点，未来可能的宏观情景。我个人更倾向于第二种情境发生的概率比较大。

2023年A股投资主题：边际改善

边际改善是我们对于中国经济和资本市场核心看法，也是2023年的投资主逻辑。全球新冠疫情已经三年了，全球的经济活动已经调整到能够适应疫情的状态，疫情对于全球经济更进一步冲击的概率在减弱。通胀，美联储加息的效果还是比较明显的。一方面是对通胀根源已经产生影响。自美联储加息以来，石油价格已经从120美元下降到80多美元，下调的幅度非常大。整体来看，全球的通胀是在降温的，这是一个比较好的迹象。另一方面，美国上个月的PPI和CPI，已经出现明显的回落，虽然距离美联储2%的通胀目标还有比较大的差距。但已经从高点开始回落，投资者也认为通胀下降的趋势是成立的。当通胀压力缓解，全球流动性紧缩的压力相对就会减弱。

从国内情况来看，今年上半年实际上国内一直处于流动性偏紧的状态。造成偏紧状态的一个因素来自于经济降温，另一个因素来自于人民币贬值。本质上还是受全球通胀、美联储加息的影响。如果这些负面因素的影响能够消除的话，那么国内的流动性相对来说是比较宽松的。

从流动性和资金面的角度来看，明年国内市场流动性是充裕的。虽然现在经济还在降温的阶段，但应该看到从今年6月份开始，中央出台了各项政策，这些政策涉及各个方面，其中专项针对地产的政策相对多一些，基于反垄断对于平台经济的一些政策也发生了一定程度的转向，双碳对于经济的负面影响也已经小了很多，财政上发行了很多专项债。各项政策对于稳定经济起到的作用应该在明年2023年出现明显的效果。

国内的疫情虽然仍然存在不确定性，但是经历了3年的疫情，最坏的情况已经过去了。 在第九版防疫政策出台后，最近又推出了二十条，中国政府在不断优化对疫情的防控措施， 未来疫情对于经济造成的冲击，无论是深度还是广度对经济影响的最坏的时候已经过去了。

置信区间与反脆弱：权益是具有反脆弱性的资产

关于惊喜和惊吓。推荐大家看一本书，作者是塔勒布，书名叫《反脆弱》。在面对全球这么大的不确定性的时候，虽然我们都有自己的观点，但实际上可能会错。这也是为什么我前面讲了这么多种可能性，因为当前我们面对的很多矛盾都存着很大的不确定性，即便是我们有很多过往的理论和实践经验作为决策基础，并基于这些基础得出一些各自的观点和判断，但是有些不确定性是不能消除的。用统计学的概念来解释的话就是这个判断的置信区间有多大。通俗一点儿，就是有多大的把握这个结论/判断会成为事实。当然，把握越大，你投资的精准度越高。无论是机构投资人还是个人投资人，最怕的是做错方向，资产配置的方向出现重大失误往往意味着巨大损失 。

当前我们所面临的最大挑战是基于个人过往经验所得出判断的置信区间不是很大，但我们又必须做出一个决策。 即使出于避险目的选择持有现金，但现实是，在通胀的威胁之下，现金也是不安全的 。《反脆弱》这本书中作者定义了3种面对不确定性的状态–脆弱、坚韧和反脆弱。这几种状态适用于绝大部分事物。在脆弱状态下，如果你判断错了，就会导致血本无归，这种状态下胜率是50%，基本相当于赌博；坚韧状态下，你的置信区间更大一点，判断正确可能性更大，即便出错损失也可承受；而在反脆弱状态下，赢的概率更大，即使“黑天鹅”事件发生，基本不会出现损失，甚至仍然会处于有利的局面，我把反脆弱、坚韧和脆弱模式归结为投资的两类情形，“惊喜和惊吓“，

前一段时间我写了一篇文章《中国资本市场可能有惊喜，美国资本市场可能有惊吓》，比如今年美国10年期国债收益率在很短的时间内就上涨了300个基点，这就属于惊吓。而惊喜又是什么呢，咱们中国有句话叫“置之死地而后生”，当前宏观经济处于下行区间，资本市场整体表现不佳， 但同时我们也看到，正如上文分析的，从全球到中国的宏观经济基本面来看，海外最坏的情况还不确定，但中国宏观经济和资本市场出现更坏的可能性不大，中国的股市就有这样的特点，也具有反脆弱的特点，换句话说，海外宏观经济和资本市场有出现“黑天鹅”事件的可能性，也就是说有可能“惊吓”事件发生，而中国宏观经济和资本市场出现“惊喜”的可能性更大。

虽然中国的宏观经济明年所面临的不确定性也特别多，无论是疫情的变化以及对经济的冲击，还是房地产行业当前的困局，我认为最坏的情况都已经发生，未来的情况不会变得比以前更糟糕，估值在历史最低位是另一个决定A股和港股具有反脆弱资产特征的因素。 中国过去3年疫情对经济的各种冲击基本上都展现在我们面前了 ，其对于消费需求的抑制、对于房地产市场的冲击，最坏的情况就是这样。 地产市场最差的情况就是当前的市场情况，房地产市场的成交量下降幅度在历史上是最大的一次。国内房地产市场在历史上有3次大的调整，这一次虽然不是调整时间最长的一次，但是调整幅度是最大的一次。虽然房地产市场现在仍在低谷中，但最坏的情况也就是这样。这轮房地产市场的调控，主要来自于供给端，货币政策前期有针对性的收缩了地产行业的流动性。今年以来，原来针对地产行业的一些政策都出现了调整。当紧箍咒消失以后，行业就将进入复苏的阶段。

A股市场、香港市场的另一因素是估值。估值其实反应的是市场气氛，或者说反应的是投资者对未来的乐观程度。现在中国投资人甚至海外投资人对于中国股票市场的看法应该是在冰点上。这种情绪从估值上能直观的反映出来。比如香港恒生指数，在全球主要资本市场中，估值是最低的，恒生指数的市盈率只有8倍左右，恒生科技指数从最高点下跌了差不多70%，恒指综合指数差不多跌了40%，港股成为这一轮全球主要资本市场中跌幅最大的市场。同时A股的市盈率跌到了12倍左右。 当前道琼斯工业指数平均估值在20倍以上，而A股的估值大概只是在12倍这个水平。从估值的角度来说，中美股票市场已经基本上出现了反转，美股估值在高位而中国股票的估值在低位。最悲观的预期往往意味着有超预期的可能性，更为重要的是，即使不出现“否极泰来”的积极变化，未来市场继续恶化的可能性也不大，因为投资人已经把悲观的预期最为估值因素固化在市场价格中了。国内出现任何积极的变化，都会刺激市场出现大幅度的反弹。

我个人认为三个方面存在超预期的可能性：第一，疫情和防疫变化。当前包括20条都在摸索更为适应经济发展和防控的防控模式，无疑对于宏观经济和资本市场是一个积极的可能性。第二房地产市场，房地产市场在16条措施出台以后，随着保交楼政策落到实处，银行授信到位，行业很可能出现比较明显的企稳回升转折点和新趋势。第三点是国内货币政策因素，2021年咱们货币政策的主基调是回归正常，今年的货币政策还是以稳经济为主。“稳经济”到“回归正常”，从正常到放松，也就意味着宏观层面的流动性会边际改善。最后一点就是海外流动性的冲击减缓，投资人经常关注的一个指标—北上资金。美元指数从最高114下降到108附近，目前看，未来美元指数大幅上升的可能性非常低。最悲观的情况下，美联储继续大幅度加息，从现在接近4%的水平加到7%，这种情景的基础假设就是通胀失控，那么如果通胀失控，资金继续向美国流动的可能性也就不存在了。海外流动性冲击的消除也将成为明年A股和港股值得期待的一个积极因素。

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